| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年06月05日 03:46 |
作者： |
吴剑雄 |
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中原证券研究所吴剑雄
下半年将面临政策高压
历次无效调控的政策使得市场患上“政策麻痹症”。在这种惯性思维下，市场对于新的调控政策无动于衷，甚至形成调控就意味着房价上涨的反向预期。对于“新国十条”及后续政策，我们认为必须克服以往的政策麻痹症，用全新的思维和预期衡量今年的地产新政。
首先，政策持续的时间将会更长。政策的持续性决定政策效果，历年的政策调控往往遭到利益集团的施压，而不得不提前终止或者放松，2007年严厉的调控政策因为经济危机半途而废。对于当前进行的调控政策，市场同样怀疑政策的持续性。对此，我们认为，除非经济出现二次探底，或者行业出现重大衰退，否则，严厉的政策将会持续，政策因受利益集团施压无疾而终的可能性极小。如果已有的政策不能对房价形成有效调控，政策的既定目标不能实现，只可能会出台更严厉的调控政策。
其次，后续政策将陆续出台。首先，目前中央调控政策的大方针和基调已定，各部门和各地方政府细化落实政策将接踵而来，各部委和地方政府政策的密集出台将对行业形成浓厚的调控氛围。虽说目前已经出台的政策已经触及了房贷（首付成数和利率）等核心问题，而更为严厉的房产保有税出台的时间窗口已经打开，随时可能出台。另外，除了针对行业政策外，紧缩的货币和财政政策也将在下半年实施。
我们认为，不能继续以“政策麻痹症”的惯性思维忽视政策的决心和威力，而应该用全新的思维和眼光看待当前的调控政策。以“新国十条”为标志的调控政策表明了政策调控地产的坚定决心，政策工具手段储备也丰富，政策持续时间将会延续到房价的合理调整。政策将会对市场的预期、成交量和价格产生重大而深刻的调整。我们在前期的策略报告中，明确提出行业将因为政策而出现“风和日丽的上半场”和“秋意渐浓的下半场”。以“新国十条”为标志，行业将进入深度调整的下半场。
房价不降 调控不休
目前，房价尚未对严厉的政策作出反应。尽管市场成交量因严厉的政策而迅速萎缩，但是政策尚未对房价发生效力。价格反应滞后的原因包括：政策实施时间尚短，需要时间来对价格发生作用力；开发商对国家调控决心认识不足；开发商目前资金压力不大，没有必要立即降价回应政策。
我们认为，房价因为此次调控政策下跌几乎是必然的事情。首先，政策调控的最终目的是解决当前远远超过实际支付能力的高房价。如果房价不以适度的下跌对政策作出回应，那么就意味着政策的失败。从我们前面对此次调控政策的分析看，这显然是政策不能容忍的。如果已出台的政策还不能达到调控房价的目标，必将会有更严厉的政策继续出台；其次，以往调控的历史表明，政策对房价一般要经历“政策调控—成交量长时间低迷—房价下跌”的过程，房价对政策的反应大约有3到6个月的滞后期，目前政策发挥效力尚需要时间；第三，当成交量长时间低迷，开发商原本宽裕的资金链将会逐渐紧张，将不得不以降价来提升成交量来应付资金压力；第四，由于有效供给大量增加，而市场成交萎缩，原来供不应求的市场格局已经加速变为相对供过于求，必然会降低房价。
低估值的参照作用失灵
尽管行业内2009年的预收账款已经大部分实现了2010年的业绩，但是我们预计，全年商品房合同销售金额将有30-40%的减少。再加上2009年基数较高，行业营业收入增速将显着放缓。我们下调对于行业营业收入增速的预期至25-35%，与之对应行业净利润增速约为20-28%。
在行业阶段性的拐点之下，极低的相对估值已不具有价值参照作用。对于周期性极强的行业来说，相对估值的价值参照作用不大。根据我们前面的分析，房地产行业已经处于阶段性衰退之中，行业所处的发展环境与过去大为不同。因此，我们认为相对估值的价值参考作用有限，低估值并不意味着有趋势性投资机会。
阶段性反弹难持续
自去年7月开始政策调控以来，房地产板块已经经历长达9个月的深度调整。尤其是今年4月份严厉调控政策以来，伴随整个A股估值大幅快速下降，房地产板块跌幅加大，目前行业估值水平较低。首先，估值重心趋势仍将向下。尽管行业估值水平较低，但是下半年行业仍然难有好的投资机会，行业估值将面临两大压力：第一，业绩下降的压力。全国各城市成交量自“新国十条”出台后，已经连续数周大幅度环比减少。我们认为，这只是全国性市场成交量减少的开始。长时间的政策调控将带来长时间成交低迷，这将会降低行业盈利，业绩的下降将给估值带来巨大压力；第二，后续政策的压力。如果已出台的调控政策还不能达成政策效果，诸如房产持有税等更严厉的调控政策将会陆续出台。另外，随着货币政策和财政政策收紧，加息等宏观调控政策将极可能在下半年出台。因此，整个行业下半年都将面临政策的高压，续维持“弱于大市”行业投资评级。
不过，值得一提的是，经历估值的短期快速调整，板块股价必然会反弹。在整体估值重心进一步趋势性下移的过程中，阶段性反弹机会必然存在，但是我们认为这种反弹将难以长时间持续。 根据我们对行业及估值的分析，我们暂不推荐投资标的。
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