| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年05月10日 02:21 |
作者： |
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———高德红外（００２４１４）投资价值分析报告深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
■高德红外是我国红外热像仪领域的领跑者，拥有光、机、电、图像处理技术一体化的全系统设计能力以及完善的全球化营销服务网络，在研发能力、产品性能、市场规模、军品供货方面均有较大优势。
■公司是国内军用红外热像仪产品的主要供应方之一，是我军重点武器装备单位；公司设有三军军代表室，拥有齐全的军工认证资格，军品壁垒更高、订单稳定、利润率高，是公司长远发展的重要支撑。
■公司２００７年、２００８年连续两年被全球权威红外热像仪调查机构Ｍａｘｔｅｃｈ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ收录入国际红外热像仪专业厂商名录；公司２００７、２００８年度连续两年测温类红外热像仪排名全球第四位，是全球排名最前的中国厂商。
■对于市场普遍关注的焦平面探测器的研发，公司已走在了行业的前头，公司和清华大学实验室合作研发面阵大小为４００×３００的红外焦平面探测器，起点很高，能够满足军民两用；不过我们认为焦平面探测器并非决定行业成败的因素，只有通过光、机、电、图像处理、系统设计综合能力全面的提升才能在行业中立于的不败之地，才足够在国际竞争中取得优势。
■公司目前已经全面掌握光、机、电、图像处理一体化的红外热像仪全系统设计技术，在光学系统的设计和图像处理的智能化实现技术居业内领先地位，公司目前已拥有１２项国内专利、５项国际专利和６项专利申请权，１项计算机软件着作权。
■目前，国际一流的红外热像仪厂商均将其产品研发的重点倾向于功能更为强大，利润水平更高的综合光电系统的研发，高德红外是国内率先进入更高技术层次的以红外热像仪为核心的综合光电系统产品领域，并已有样机研制成功实现销售。未来综合性的光电系统将广泛应用在军用或民用的车载、船载等领域，一旦国内的应用起步、发展，公司面临的空间将更为广泛。
■红外热像仪行业具有高成长、高壁垒的特征；未来几年行业的下游增长将不断加快，尤其是综合性光电系统的开发及新兴高端消费领域应用（例如车载夜视系统），将使得行业走向更为广阔的应用空间。
■高德红外本次预计发行７，５００万股，发行完成后公司股本为，０００万股，主要募集资金投向建设红外热像仪产业化基地、红外光学加工中心项目、研发与实验中心项目，新建项目将极大的缓解目前产能不足的状况，公司的整机产能将从２００９年的２５３９台套增加到达产年（２０１３年）的８４５０台套。
■预计公司未来３年每股收益为０．６１ 元、０．７７ 元和０．９９元，净利润复合增长率２９．１０％；综合几种估值方法，我们给予公司发行合理估价为３２．６０元／股～３８．８０元／股，从基本面来看，红外成像仪行业空间扩展空间巨大，其强大的核心技术优势能保证公司未来的高速发展，本次ＩＰＯ将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。
成色篇：龙头成色有几许
一、公司概述
近期，武汉高德红外股份有限公司（以下简称“高德红外”或者“公司”）正式发布招股说明书，公司即将登陆Ａ股市场。高德红外是我国红外热像仪领域产销量排名第一的厂商，拥有光、机、电、图像处理技术一体化的全系统设计能力以及完善的全球化营销服务网络，在研发能力、产品性能、市场规模、军品供货方面均有较大优势。
红外热像仪能广泛应用于民用和军事的各个领域。民用方面，主要分为预防维护、检验检疫、交通夜视等；军用方面，广泛用于海、陆、空三军装备，用于目标探测、定位、侦查等，既有装备在舰船、飞机、战车等各类大型武器系统上的综合光电系统，也有单兵作战用的便携式装备。
二、试问高德红外龙头成色几许
虽然大部分投资者对于红外线并不陌生，但对于红外热像仪行业却并不十分了解。尤其在国内，红外热像仪的应用还大量涉及到军事用途，普通投资者更是无法一窥全貌。
本次上市的高德红外就是一家专业生产红外热像仪设备的公司，凭借多年的技术积累，公司走在了市场与技术应用方面的高端，是行业发展的领头羊，尤其在军工方面，是国内企业中产品规模、应用档次最高的企业，但限于军事产品的保密问题豁免披露，具体的产品型号、功能、订单并不能为一般投资者所了解。我们将通过大量的数据分析，从侧面为投资者抽丝剥茧，为投资者还原一个真实的高德红外。
◆销售规模
目前，我国红外热像仪行业内大部分厂商是国外产品的代理或系统集成商，不掌握核心技术。拥有自主知识产权，能够独立开发出红外热像仪机芯组件、后续电路、图像处理软件的国内厂商主要有高德红外、广州飒特和大立科技三家，其中大立科技是行业内的首家上市公司，主营红外热像仪和硬盘录像机两块业务；广州飒特目前没有上市，不过根据全球权威红外线成像仪调查机构Ｍａｘｔｅｃｈ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ报告显示，其红外热像仪的市场规模大于大立科技。
表１：相关企业销量比较
注：大立科技的销量单指红外热像仪类产品
从规模上看，高德红外是红外热像行业无可争议的龙头企业，公司２００６－２００９红外热成像产品销量分别为１４７３台、２３２５、３３１３台、２５３９台，以２００９年的销售数据计算，公司单台的产品在１４万元左右，也是国内企业中平均售价最高的企业，侧面显示了公司产品较其它公司更为高端（这从毛利率上也可以印证）。
在全球范围内看，高德红外２００７年、２００８年连续两年被全球权威红外线成像仪调查机构Ｍａｘｔｅｃｈ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ《Ｔｈｅ Ｗｏｒｌｄ Ｍａｒｋｅｔ Ｆｏｒ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ａｎｄ Ｄｕａｌ－Ｕｓｅ Ｉｎｆｒａｒｅｄ Ｉｍａｇｉｎｇ ａｎｄ Ｉｎｆｒａｒｅｄ Ｔｈｅｒｍｏｍｅｔｒｙ Ｅｑｕｉｐｍｅｎｔ》收录入国际红外热像仪专业厂商名录。
同样根据Ｍａｘｔｅｃｈ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ上述报告统计，公司２００７、２００８年度连续两年测温类红外热成像仪排名全球第四位，紧随美国ＦＬＩＲ ＳＹＳＴＥＭＳ公司、美国ＦＬＵＫＥ公司、日本ＮＥＣ ＡＶＩＯ等巨头，是全球排名最前的中国厂商。
◆成长速度
２００６年－２００８年，ＦＬＩＲ公司（红外线热成像行业全球第一）的营业收入年复合增长率为３６．８６％，根据 Ｍａｘｔｅｃｈ Ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ的行业研究报告统计，２００６年、２００７年、２００８年全球增长水平最快的民用红外热像仪市场增长率分别１７．３５％、３０．１８％、３３．２７％。同期，国内主要竞争对手大立科技红外热像仪业务销售收入年复合增长率为３０．４８％，高德红外公司的营业收入同期的年复合增长率却为４５．８４％，公司的成长性在过去几年也是快于行业其它公司的。
◆核心技术
在红外热成像行业，技术研发能力是决定公司成败的第一要素，目前国内企业与国外巨头在技术研发上还有不小的差距，部分高端的产品和技术还是禁止向中国出口的，不过这也为国内的企业留下了一个很好的市场空间与时间，研发投入也往往能带来良好的效益，近三年高德红外平均投入的年研发费用占营业收入比重为５．６％。
表２：公司近三年研发投入
研发的高投入带来了良好的回报，公司目前已经全面掌握光、机、电、图像处理一体化的红外热像仪全系统设计技术，在光学系统的设计和图像处理的智能化实现技术居业内领先地位，公司目前已拥有１２项国内专利、５项国际专利和６项专利申请权，一项计算机软件着作权。
表３：公司近三年核心技术方面的实力对比
对于目前市场比较关注的红外焦平面探测器（简称“探测器”）的开发，我们认为要从几个方面来看。
首先，红外焦平面探测器是红外热像仪的零配件之一，除行业内极少数公司自身生产探测器外，绝大部分企业比如美国ＦＬＵＫＥ公司（世界第二）、日本ＮＥＣ ＡＶＩＯ（世界第三）等均主要采用探测器外购模式，这也说明外购探测器本身是该行业的普遍情况，采购本身也是经济的，不存在寡头垄断的情况；事实上，完整的红外成像仪涉及到光学系统（核心技术之一，高德红外在光学系统上在国内拥有绝对的技术领先优势）、红外焦平面探测器、后续电路（硬件）、图像处理软件等多项精密技术。
其次，国内并非没有红外焦平面探测器的研发技术，之所以没有大规模的生产，核心问题在于工艺的不成熟，导致成品率的低下、成本高昂。国内例如昆明北方红外技术股份有限公司、中国电子科技集团第十一研究所、中科院上海技术物理研究所等几家单位都有红外探测器的研制能力，上述单位红外探测器科研水平处于国内领先地位，研制的红外探测器已能满足红外热像仪生产需要，只是规模化生产还需要一定的时间。其中，根据公开消息显示，隶属于中国兵器工业集团公司的昆明北方红外技术股份有限公司建立的探测器中心预计达产后年生产能力将达到一定规模，高德红外已经与该公司达成供货意向并将于近期与其签署批量采购合同，国内上游企业的迅速成长也有利于打破美、法两国的技术垄断。
并且高德红外已经切实地安排了探测器的研制生产计划，公司与清华大学微电子学研究所已签订了《技术开发合同书》，共同开发研制高性能非制冷红外探测器。清华大学微电子学研究所系该领域国内顶尖的研究机构，经查询相关科技文献资料，该所在红外探测器相关领域已从事多年研究并承担多项相关国家课题，已取得部分突破性成果。双方合作开发的产品面阵为４００×３００的红外焦平面探测器，按照军用标准设计，可实现军民两用，是目前已准备大规模工业化生产中起点最高的探测器。截止目前，该项目进展顺利，已经完成了整个项目的总体方案及各相关电路和工艺设计，即将试生产，同时已完成部分ＭＥＭＳ工艺、封装技术的开发。一旦研发完成该探测器将可直接实现军民两用，全面实现在该领域的业内领先。
因此综上所述，我们认为固然焦平面探测器的发展是行业的重要因素，但决不能看做是核心因素，更不是唯一要素，只有通过光、机、电、图像处理、系统设计综合能力全面的提升才能在行业中立于不败之地，才足以在国际竞争中取得优势。
表４：高德红外核心技术一览
◆产品性能
在产品性能上，高德红外相比国内同行拥有一定的技术领先优势，并且凭借设计和集成技术能力，高德红外还实现了较国际同类产品更多的功能扩展，例如世界第一款手机型红外热像仪产品（Ｍ系列）、世界第一款具有语音控制等多功能集成的专家级红外热像仪产品（ＴＰ８）。
资料来源：招股说明书
◆竞争层面
目前，国际一流的红外热像仪厂商均将其产品研发的重点倾向于功能更为强大，利润水平更高的综合光电系统的研发，高德红外是国内率先进入更高技术层次的以红外热像仪为核心的综合光电系统产品领域，并已有多种型号样机研制成功实现销售。未来综合性的光电系统将广泛应用在军用或民用等多个领域，一旦国内的应用起步，公司面临的空间将更为广泛。
综合光电系统研发涉及到生产企业对应用产品的高端开发能力，对企业综合配套能力要求更高，需要企业对于更多高科技领域具备充分的积累和强大的系统能力。因此其市场应用范围更为广泛、产品毛利更高。
◆军品应用
无可否认，红外热像仪行业的应用高端在于军事用途，高德红外自成立以来，一直努力开拓军品市场，目前在军用红外热像仪领域占据有较大优势。公司现为国家二级保密单位，已经通过国防科工委武器装备科研生产许可认证；企业内设有陆、海、空军军代室，有常驻军代表。
公司军用红外产品的技术实力着重体现在：装备配套能力较强。可以根据武器装备的具体要求进行产品配套，而绝大多数军用热像仪是武器系统的组成部分。经过多年的努力积累，公司军用红外产品性能已经达到国际先进水平，销售持续增长，远超其他国内竞争对手。
行业篇：高壁垒 高增长
一、行业高壁垒
公司产品红外热像仪为高技术新型产品，在世界范围内还处于应用拓展阶段，同时又涉及基础物理、材料、光学、机械、微电子、计算机、软件、图像处理等多个学科领域，对技术、工艺、人才都有全面的、较高的要求，因此对于生产企业的要求非常之高，国内目前仅有三家企业拥有完较强的自主研发能力。
除了以上技术、工艺、人才方面的壁垒外，行业的壁垒还体现在资质上面，尤其在军用产品上更是有严格的生产准入制度，厂商必须取得《武器装备科研生产许可证》后方能从事军用红外热像仪的研发与生产，并且与民品不同，军品区别于大众化产品，一旦采购产品就很难转向其他制造商采购，其他厂商也很难染指。
二、行业高速增长进行时
军用领域：军队现代化建设需要大量的热像仪，在发达国家，红外热像仪已配置在陆军、空军、海军等各个军种中，海湾战争中平均每个美国士兵配备 １．７ 具红外热像仪。目前我国军队中红外热像仪应用的相对较少，按照我国政府发布《２００６年中国的国防》白皮书，我国军队的人员数量为 ２３０ 万人，其中陆军 １７８ 万人，市场需求巨大。目前我国已提出建立现代化的军队，军品规模的持续增长应该是肯定的。
民品领域：传统上，红外热像仪的应用是从军事逐步扩展到民用，在民用领域，红外热像仪可广泛用于预防检测、消防、制程控制、安防、汽车夜视、环境监测等多个领域。而且随着红外热像仪行业在新领域的应用，未来将渗透到国民经济生活的各个领域，市场极有可能呈现出爆发性增长，未来民用潜在需求市场高达上千亿美元
从国内市场来看，民用红外热像仪还处于行业发展初期，市场规模相对较小，应用领域还主要集中在电力、医疗、检疫等行业，应用的广度和深度和国外发达国家相比都有明显差距，但增长势头良好。根据国内咨询公司中恒远策的预测，未来５年，我国民用红外热像仪市场增长率为２０％左右，２０１２年国内市场约为１５亿元，长期的市场容量在１６５亿元左右。
估值篇：募投项目与估值分析
高德红外本次预计发行７，５００万股，发行完成后公司股本为３０，０００万股，主要募集资金投向建设红外热像仪产业化基地、红外光学加工中心项目、研发与实验中心项目，项目的建成将极大的缓解公司目前产能不足的状况，公司的整机产能将从２００９年的２５３９台套增加到达产年（２０１３年）的８４５０台套。
表８：募集资金投向单位 万元
■盈利预测与估值
表９：高德红外业绩预测表单位：万元
◆ＰＥ估值法
公司估值可参考的可比上市公司最佳样本是大立科技，主要竞争对手大立科技的市盈率参照为６４．４２倍，基于公司行业的优势，应该不低于大立科技的估值，参照近期上市的中小板，综合给予公司２０１０年５０倍的市盈率合理估值，对应股价为３０．５元／股。
表１０： 行业及近期中小板上市公司市盈率比较
注：以２００８－０５－０７日股价为参考基础
◆ＰＥＧ估值法
另外，公司未来３年每股收益为０．６１ 元、０．７７ 元和０．９９元，净利润复合增长率２９．１０％，我们认为红外热像仪行业拥有较高的技术壁垒，从过去几年全球的发展看，行业正在进入一个快速的发展时期，随着国内在一系列核心技术上的突破以及行业未来综合光电系统应用的拓展，这些都给国内企业参与国际竞争提供了良好的条件，因此我们认为ＰＥＧ为１．５－２才能够合理反映行业未来的增长潜力，因此对应的合理的估值为２６．６－３４．９２元／股。
◆市值比较
另外从对比市值比较的角度考虑，公司的盈利能力是对比公司大立科技（市值３３亿）的３倍左右，考虑上市之后公司净资产规模的优势，应该再给予一定的龙头溢价，公司市值应该在１２０亿元左右，对应每股价值４０元／股。
综合几种估值方法，我们给予公司合理股价为３２．６０元／股～３８．８０元／股，从基本面来看，红外热像仪行业扩展空间巨大，高德红外强大的核心技术优势能保证公司未来的高速发展，本次ＩＰＯ将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。
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