| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年04月23日 04:48 |
作者： |
葛峥;李平祝 |
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广发证券研究所葛峥李平祝
投资要点
●南京医药（600713）在药事服务和供应链管理业务经验丰富，一旦突破，将会取得领先优势，各业务形成良性互动，互相促进。
●看好公司的药事服务和供应链管理服务，但短期内尚不能在公司的业绩中得到反映。预测2010-2012年，公司将实现摊薄后EPS0.23元、0.35元和0.47元，对应动态PE分别为59倍、39倍和29倍。作为地方性医药流通龙头企业，公司将受益于行业集中度的提升，维持“持有”的投资评级。
主营业务现状良好
公司的医药商业主要由四部分构成，纯销、现销快配、药房托管和药品零售。公司2009年药品纯销大约80亿元；现销快配60亿元，其中分销和配送到终端各约30亿元；药品零售约5-6亿元，药房托管11个亿。内部销售抵消约15亿元。
1.纯销业务将正常开展。目前公司在南京的三级甲等医院的回款周期大约90天、合肥的回款周期大约需要180天。当医院盖楼时回款周期将进一步延长，流通企业为了维持合作关系只能接受医院的条件。从结果上看，医改实施后，公司纯销回款周期又进一步加长。
纯销的扩长需要以公司的垫资能力为基础，因此纯销的增长对公司的资金要求较高。目前，公司增发顺利完成，资金瓶颈将得到缓解，有利于公司纯销业务的正常开展。
2.药品现销快配业务快速增长。公司2009年现销快配收入60亿元，其中分销和配到终端各约30亿元。公司的现销快配业务主要是分销其他商业和配送药店以及社区和农村第三终端。公司现销快配业务收入的50%来自江苏，拥有区域性快配龙头淮海药业。现销快配业务中配送到终端部分的客户的忠诚度较低，公司采用会员制模式以提高客户的忠诚度。对于会员优先供应，提高配送的时效并给以一定的价格优惠。
公司新收购的辽宁南药民生康大医药有限公司在基层的配送方面具有突出表现，在乡镇一级具有业务员，可以配送到最基层。公司目前正计划将该模式在全流域推广。这样公司对终端的控制能力将得到提高。
主业增长有潜力
公司的药事服务和供应链管理是值得关注的。公司在这方面经验丰富，是行业先行者，一旦取得突破，公司将会取得领先优势，各业务形成良性互动，互相促进。
从大的逻辑上来讲，医改最终要取消药品加成，药房将不再是医院的利润中心，转而成为成本部门。因而，公司通过药房托管实现医院药房的成本控制符合大的发展趋势。未来几年，随着医改的推进，公司的药事服务和供应链管理业务有取得超预期期发展的可能。目前公司药房托管业务已经能感受到医改带来的变化，与公司洽谈药房托管的医院数量明显增加，医院的规模明显提升，有望在较大规模的三甲医院取得突破。
药房托管业务曾经很重要的一点是将托管的医院药房的需求订单进行集成，然后进行招标，直接向生产企业进行压价。通过控制终端直接提高了公司对上游生产企业的话语权，从而在保证了毛利水平的同时，也提高了医院药房的盈利能力。医改中，采购职能的上移使公司药房托管原来的核心功能被取代。
目前，药房托管存在的意义一方面是向医院进行管理输出；另一方面是通过控制终端信息，为生产企业提供增值服务，如产品库存情况和产品流向信息；最后，将各终端的需求信息进行集成，从而对上游生产企业提供生产订单。上述的几方面的价值，最终将转换为托管业务中高的配送毛利率和低的费用率，从而提高盈利能力。这些作用都有规模效应，尤其是为生产企业提供增值服务信息，被托管药房的用药规模越大对于企业提供的增值服务价值才越大。
公司目前在江苏、安徽、福建、河南、新疆、辽宁、四川、湖北、云南共9个省区开展了药房托管。截止2009年末，公司共托管约300家医疗机构的药房，药房托管的业务规模为11亿元，同比增长约50%，且发展前景值得期待。
盈利预测与评级
假设公司2010年完成非公开增发4500万股，募集5亿元。同时，保守预计公司的纯销与现销快配维持行业平均增速；药房托管随着并购的进行，新托管医院增多，保持快速增长。基于上述假设，预计2010-2012年，公司将实现摊薄后EPS0.23元、0.35元和0.47元，对应动态PE分别为59倍、39倍和29倍。作为地方性医药流通龙头企业，公司将受益于行业集中度的提升，维持“持有”的投资评级。
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