新股“两高一超”背后的理性思考———对新股发行高定价、高市盈率、资金超募等现象的讨论 |
| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年04月09日 04:48 |
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编者按：
新股发行制度改革一次次的吸引了资本市场各方的目光。毋庸置疑，任何力量也无法阻挡市场化的进程。
新股发行改革过程中产生的诸多现象也成为各方辩论的焦点———高定价、高市盈率、超募资金是否是特定历史阶段的必然结果？需要行政干预还是依靠市场自我调节？而据市场人士推断，监管层可能在即将开始的第六次新股发行制度改革中，引入存量发行机制、取消网下投资者的锁定期限制、赋予主承销商和发行人一定的自主配售权。
怎样实施这些新的改革措施才能让市场发挥最大的主导性？
就此，证券时报专访了一批知名专家和学者，我们希望他们的观点能为未来的政策制订和研究提供一定的理论参考。
证券时报记者：不少市场人士将新股破发归结为发行定价过高，询价机制不合理等情况，您如何看待高定价发行及破发现象？市场今后依然可能存在“高价”发行，对此您如何看待？
赵驹：这种现象是新股发行改革市场化的一个衍生品。尽管如此，市场化的改革方向是未来继续努力的目标，一定要坚持。目前来看，新股发行制度和国际上基本是接轨的，大的步骤、大的方面、大的方向，定价的原则上基本是一致的，都属于市场定价，发行大多都是贴近市场发行。
华生：新股不会永远不败。破发说明市场投资者觉得价格过高，这对上市公司、发起人、股东、保荐人都是一个约束机制。虽然这套机制还不完善，但已开始形成，要敢于让机制发挥作用，需要适当的议价、破发，由此才有压力，对后来者构成警示，这是市场机制发挥作用的过程。
下一步要加强询价机构的责任机制，加大问责力度，关键是问责到位。集中、大量发行中小盘股跟创业板股票，好处多多：第一，顾及市场承受容量；第二，融资困难的中小企业去上市，能有效改善金融结构；第三，能够促进民营企业发展；第四，可以改善这类股票的供求关系。
赵锡军：高定价及破发是市场发展的客观结果。
股票价格在短期内从高定价跌下来，说明是调整到位。这个调整方式、调整时间的变化实际上是市场本身的一种完善。从投资人的角度来讲，投资人的水平和理念认识处于上升态势，他们并不单纯认可哪个发行商的理念，而是更关注上市公司的价值上升空间。
林义相：高定价发行，是股票发行以及定价的市场化过程中的一种客观现象。股票发行价格本来应当是由股票发行市场的供求关系决定的，之所以对股票发行价格存在争议，在于没有形成完全由市场决定的价格机制。以前，在纯粹行政决定发行以及行政定价的时候，就不会有这么高的发行价。现在是处在发行改革的过程中，一方面行政的强制性弱化了，另一方面市场的约束力尚未有效发挥作用。所以，大家对发行制度和发行定价还不满意。
巴曙松：高定价至少从形式上看是发行定价环节市场化的结果。从股票发行市场化改革方向看是正确的，不宜再倒退回引入行政干预或指导。需要关注的是，目前询价机制中仅由机构投资者作为代表参与询价和报价，监管部门需要对是否存在的部分机构投资者非理性报价、部分机构投资者与主承销商及发行人是否存在高发行价下的利益输送等不规范行为等加强监管。
证券时报记者：目前，很多人担忧新股发行的市盈率过高，但不少人士也指出，这说明市场对于上市公司的未来预期看好，是对高成长性公司给予的较高溢价。您如何看待这个问题？
华生：高市盈率的问题不在于定价机构，而在于股市结构，工商银行才11倍市盈率，而创业板的微型股只发行两三千万，就能炒到100倍的市盈率。这些企业其中可能有将来的微软，但很多肯定不是，这就存在整个市场结构定价偏差的问题，包括投资理念存在缺陷、投资者的成熟度还需提高。
当然同时也应该看到，首先出来的这些创业板企业高市盈率有其一定的合理因素。百里挑一挑出来的优质企业，自然估值就高，从而募集资金就多，募集资金多每股公益金就多，每股公益金多意味着送配能力就强，由此可能引起市场吹捧，这样又形成一个相互推动的循环。所以，从根本上还是要改善供求关系。
赵锡军：高市盈率是优胜劣汰的市场规律，非问题所在。最初可上市的资源可能比较少，希望购买股票的投资资金比较多，可能出现申购价格推高IPO价格的现象。但随着上市资源增多，投资人也随之增多，使得投资选择的余地也更广泛了，价格就会更加客观、更加市场化了，投资者也会以一种更加理智、更加客观的心态来看待这些投资，所以这是一个市场的选择过程。
林义相：整个发行制度改革已经朝着市场化的方向迈出了重要的一步；这第一步很重要，是起步，没有起步就没有后续。但是，这只是第一步，还需要一系列改革措施跟进。至于造成高市盈率的原因，一是现阶段处于行政约束逐步弱化和市场约束机制还未有效建立之间的空档期；二是因为市场对上市公司的发展前景看好；当然，还有一个原因是发行市场以及整个股票市场的投资风气。
巴曙松：中国的证券市场仍处于新兴加转轨的阶段，新兴市场的股票高溢价是普遍特征之一，这同样也体现在新股发行环节。从宏观角度看，我国当前新股发行市盈率偏高有宽松货币政策和流动性充裕、居民金融投资渠道狭窄等背景。
实行市场化的发行机制改变了原有体制下对新股定价的窗口指导，新股发行价格主要由市场的供需双方决定。这将使市场的参与各方理性看待新股发行，充分了解发行企业的生产经营状况，使得优质上市公司享受高发行市盈率，劣质上市公司只能以低市盈率发行甚至发行不成功，最终实现资本优先流入优质上市公司，优化整个市场的资产配置，提升上市公司的整体质量。
证券时报记者： WIND统计显示，主板、中小板、创业板自去年6月重启以来，上市企业平均超募比例分别为38%、90%、136%。部分投资者担心上市公司拿到超募资金却没有制定相应的投资计划，而去“乱投资”，对企业本身造成伤害。 有专家提出，超募资金是一个伪命题，您如何看待超募资金？监管部门和保荐机构是否有必要进行引导？如何进行引导？
赵驹：这主要是由于最低发行比例和高市盈率所造成的结果。虽然暂时市场估值仍然较高，但随着估值的逐步合理化，这个现象也能得到缓解。另外，这其中主要也受股市的供求关系制约。
华生：超募的说法其实是一个过时的假命题，并不是一个真实的概念。在国外也没有此说法，确定超募前必须有一个标募，市场经济里面没有计划指标也就没有超募。上市公司在发行前，并不能确定价格，并不知道真实募集额度，一切都要交给市场决定，所谓指标不切实际。
上市公司是公众公司，它的全部资金都要受到社会监督，并不仅仅是募集资金。由相关部门去特别严格地规定这一部分募集资金的用途并无必要。在现今市场经济的激烈竞争中，若需经监管部门审批、公司才能进行投资，则早已错失良机。反过来，经批准过的项目情况变了也不能闭着眼睛非投不可，这才是真正对投资者负责。
赵锡军：超募是高定价理念带来的客观结果。对于好的上市公司而言，就会有一定的超募，这是正常的。差的公司大家不一定去积极的认购。只要定价跟上市公司未来的预期偏离得不是太远，有一定的超募或者有一定的余额销售不出去，都是很正常的现象。只要提供的股票是符合投资者需要的，就能按照这个价值卖出去。
对于超募的资金引导，监管机构和保荐机构要有这方面的约束。不过，最好是从源头控制住，调整不理智、不合理、不符合经济逻辑的高定价行为，超募自然不会存在，即便存在，也不会偏离所需要完成投资项目的资金太远。
林义相：在正常的发行制度下，超募与破发，都是正常现象。超募即超过了上市公司的募集资金预期，可能没有在上市公司的资金运用计划之中。但归根结底，这是投资者给予上市公司的。诚然，有些上市公司没有运用大规模资金的经验，但是，一家公司能够上市，多少还是有运用资金、进行生产经营的经验的。
如果把市场给予上市公司的资金的运用，由其他人来“指导”，这也是背离市场化改革方向。至少，其他部门和机构以及相关工作人员，在生产资金的运用上，经验和能力肯定都比不上上市公司。所以，把上市公司的资金运用交给其他人来“指导”，是不合理、不理性，也是不合法的。
巴曙松：超募的问题在于多出的资金是否在这些新上市公司中得到有效使用、是否能产生超过市场平均利润率水平的回报。在此之下，需要研究的是，给中小企业融到超过自身净资产若干倍的现金是否是企业最优财务解决方案。企业是否能在短期内按原来的正常的企业发展战略使用完这些现金？
因此，监管部门和保荐机构有必要对超募资金进行必要引导。首先，创业板应该成为那些处于初创期的、有高成长性的、有资金需求的公司实现股权融资的平台。其次，必须坚持超募资金必须用于原来主业的原则，否则也不符合股市优化资源配置的原理。
证券时报记者：监管部门正在探讨适时引入存量发行制度。请问：结合国内市场目前实际情况，存量发行有何建议？
华生：存量发行并未真正解决股市供求问题，相比而言，存量发行不如扩大发行比例或者降低门槛改善供求，存量发行只是统计口径的变化，造成募集资金形式上没增的印象，但实际上投资者付出的资金却大大增加了。一部分原本是归全体股东的募集资金，直接变为大股东兑现所得，逃脱了公众的监督，很难保证股东对未来公司发展负责；而另一方面却对上市公司募集资金的管理又特别严格，这明显相互矛盾。
存量发行只有在一个情况下有合理性，即发起人股东不得拿走存量发行的资金，必须留在公司做风险抵押金，若干年以后才能兑现。这样既扩大了市场供给，又扣住了做抵押，防范造假和夸大公司前景的可能。否则，发起人股东在目前所谓“两高一超”的情况下已有巨大利益，还能获得不菲的额外奖赏是很大的不公。
赵锡军：从技术角度来讲，存量发行有可能改善股市的供求关系，但稳定的价格来源于市场均衡的供求关系，归根结底取决于投资者自身的判断。如果投资者无法客观地根据上市公司未来的预期、上升空间判断价格，在跟风情况下即便是存量发行也不能够完全起到降低发行价格的作用。
实施存量发行必须清楚最终要实现的目的，明确是否会为老股东解套或是为老股东兑现，是要平抑IPO价格还是增加更多市场股份供应。
林义相：允许上市前的股东所持有的存量股票在二级市场上出售应当是发行制度改革可以考虑的一项重要内容。但只能作为一个权宜之计。存量发售行为应当有一定的约束条件，比如说：在新股上市的最初一段时间，比如一个月之内发行，这就增加了股票潜在供应。如果股价很高老股东可以卖，这对疯狂炒作有抑制作用；在一定的价格限度内，比如说在发行价之上，可避免老股东趁机跑掉；在一定的数量限度内，比如存量的10％－15％；有一定的行为约束，比如参与存量发售的股东不得不买入，等等。
赵驹：存量发行对于增加流动性，股票供应有帮助。引入国际通行的存量发行模式，需要参考借鉴有效的方面，完善市场法规，最好是能以试点的方式积累经验进行推广。
发行存量股份由于不涉及摊薄利润等涉及老股东利益的问题，可以考虑无须通过股东大会批准及监管部门审核，只规定事后备案制度及相应的信息披露义务，可以考虑不对上市公司的财务指标作出要求。
券商同时需要发挥好的作用，若作为保荐机构，可根据发行方式的不同，承担的责任范围也需要区分，如果是大宗交易采取包销或代销的方式，交给市场参与方协商，以利于发行人和券商根据市场情况作出选择。在定价机制上，可以考虑由券商主导进行向询价对象询价确定，发挥市场的价格发现功能，而券商的中介机构作用也需要得到强化。
对于可能的投资者短期套利行为，可以针对性地对出售股份股东类别、出售存量股份比例进行限制。
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