| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年12月26日 02:05 |
作者： |
姜山 |
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姜山
尽管招商证券和中国中冶上市后相继跌破了发行价，但似乎丝毫没有阻碍新股高价发行的热情，上周最新定价的3家中小板个股均超出主承销商询价报告给出的合理价值区间上限，而本周推介的中小板上市公司中，已然有主承销商的询价报告堂而皇之地给出了2009年动态市盈率60倍的估价水平，如此的攀比式询价报告进一步助推了本已显得高处不胜寒的一级市场定价，将市场化发行的泡沫吹向了一个更高的水平，这一趋势着实令人担忧。
本周推介的一只新股，尽管中期业绩仅有摊薄后每股0.124元，但主承销商所出的询价报告中，所给出的合理价值区间却达到了18.34元至21.87元，其上限价格所对应的2008至2010年摊薄市盈率分别达到了69、60和43倍，这一定价水平不仅大幅高于近期中小板上市公司的发行市盈率，即便和此前市场普遍诟病的发行率偏高的创业板上市公司相比，也称得上名列前茅。
如此之高的2009年动态市盈率水平对应的是年增长100%以上的超高业绩增速么？答案并非如此。询价报告给出的未来3年复合增长率为28.18%，相比近期发行的中小板上市公司而言，并不是最高水平，而相对创业板中多家复合增长率50%以上的公司，更称不上成长性突出。那么，对应的是可比上市公司的高市盈率么？报告给出的三家可比上市公司中，新世纪、国电南瑞和金智科技的预测2009年动态市盈率分别为51.9、50.1和46.8倍，平均为49.6倍，询价报告给出的60倍动态市盈率高出这一水平约20%。
是什么支撑了主承销商询价报告的这一荒唐定价呢，答案来自于所谓的现金流贴现估值，根据询价报告给出的三阶段增长模型，研究员看似合理的给出了21.87元的每股价值。然而仔细分析这一结论得出的过程，我们发现相比一般的询价报告，该报告的研究员不仅令人惊讶的预测了4年的超高速增长期，而且给出了长达8年的二阶段高速增长期，从而将公司的价值人为拔高，此外，在贝塔值、无风险利率等方面报告也有偏向于选用易得出高定价的参照值的倾向。
学过现金流贴现模型的投资者大多都知道，现金流贴现这一模型看似合理，实际上人为的主观因素在估值中占有极高的比重，由于有包括无风险利率、增长速度、增长时间、风险系数等多个参数可供调整，这一模型可以给出几乎任何一种研究员想要的估值结果，因此这一估值方式通常情况下只是被用来作为一种辅助性的验证手段来使用。将这种估值方式得出的结果做为拔高合理价值区间的手段，在此前的询价报告中极为罕见，这次的询价报告如此大胆的运用这一手段给出超乎市场预期的市盈率定价水平，很难让人不质疑有关研究员是否是为了迎合公司的高价发行而有意为之。
从招商证券等多家公司的发行中，我们可以看到，很多网下询价机构只要能够中签，并不考虑发行的价格是否适当，诸如新股信托、债券型基金、部分企业年金等几乎是逢新必打，而其询价的主要参照依据就是主承销商所给出的询价报告。因此，询价报告自身对合理价值区间的人为拔高会进一步推动新股最终定价再上一个台阶，一级市场的泡沫化定价趋势也将越来越严重，如何在市场化和泡沫化之间寻求到一个最终的平衡，是有关主管部门应当开始认真考虑的一个问题了。
（作者系东航金融注册金融分析师）
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