| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年12月11日 02:47 |
作者： |
黄炎 |
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招商证券(香港)研究部余黄炎
据媒体报道，深圳航空实际控制人李泽源“因涉嫌经济犯罪，正接受公安机关调查”，深航董事长李默（李泽源的儿子）已经暂停履行职务，公司总裁李昆全面负责公司运作。李泽源当初获得深圳航空控股权的合法性存在疑问，因此未来李泽源很可能失去对深圳航空的控制权。
我们认为，在这种情况下，如果持有深圳航空25%的中国国航(00753.HK)有意增持深圳航空，其实施增持的道路将面临一定的困难。
国航将通过增持扩大规模
资料显示，2005年，深圳航空的飞机数量仅30多架，收入仅40多亿元（人民币，下同）。根据媒体最新报道，深圳航空目前拥有各类型飞机超过80架，以航空业务收入而言，深圳航空目前是中国国内第6大航空公司，排名在海南航空和上海航空之后。2005年以来深圳航空进行了快速扩张。
我们判断中国国航有意图增持深圳航空。中国国航目前持有深圳航空25%股权，早在2005年深圳航空65%的股权拍卖竞拍中，中国国航即参与过竞拍。如果中国国航增持深圳航空，就可以扩大其国内市场份额，而中国国航一直追求扩大市场份额。
如果中国国航将来获得控股权，则可以大大增加中国国航的运营规模。届时，中国国航和深圳航空的飞机数量合计将超过340架，从而在飞机数量上超过合并上海航空之后的中国东方航空，接近于中国南方航空的约350架；营业收入方面则会超过中国南方航空，稳居国内航空公司第一位。
增持道路充满荆棘
我们认为，中国国航在实施增持过程中难以一帆风顺。首先，警方对李泽源的调查需要一定时间；其次，如果增持，将可能涉及到深圳航空股权的再次拍卖；第三，深圳航空自2005年以来，在李泽源控制下进行了包括房地产在内的多项投资，如今资金紧张，因此深圳航空的内部问题比较复杂；如果中国国航将来获得控股权，则对深圳航空经营方面的梳理将需要花费较大的精力。
深圳航空作为一家市场化运营程度较高的公司，与中国国航在企业文化上存在很大差异，因此即使中国国航获得了深圳航空的控股权，两家企业的融合也非常困难。
根据中国国航披露的深圳航空财务数据，深圳航空近几年的盈利与同业相比较好，2005－2007年均实现盈利，而2008年发生的亏损额并不算很大，但过高的负债率导致其资金紧张。另外，由于深圳航空资产负债率非常高，估计超过90%，因此控股深圳航空将使中国国航的资产负债率有所上升，但上升幅度不大，应不超过5个百分点（2008年末中国国航的资产负债率为80%）。
综合上述分析，我们按2010年中国国航每股预测净资产和目标市净率2对中国国航进行估值，目标价为4.7港元，因近期其股价上升，我们调低公司的投资评级至“逊于大市”。
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