| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年10月13日 03:24 |
作者： |
刘金沪 |
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国海证券研究所刘金沪
投资要点
●以杏仁为代表的植物蛋白饮料健康价值较高，长期发展前景广阔。
●依托承德丰厚的物产资源，公司在国内杏仁露领域占据绝对领先的优势地位，近年主要成本稳定可控，盈利和分红能力强劲。
●虽然公司正面临成长性烦恼，但预计在大股东支持下，未来业务仍有扩张潜力。
●预计公司2009、2010年每股收益分别为0.60、0.72元。目前估值具吸引力，首次给予“增持”评级。
承德露露(000848)是全国最大的杏仁露生产企业，年生产能力30余万吨，市场占有率90%，并开发出纯净水、矿泉水、果汁饮料、米奥渴酸奶系列等八大门类，40多个品种规格的系列产品。公司拥有国际最先进的设备和覆盖全国的销售网络，市场领先地位显着。
以杏仁为代表的植物蛋白饮料健康价值较高，符合现代人对饮料天然、健康的要求，长期发展前景广阔。作为植物蛋白饮料的代表，公司有望持续稳健增长。
产品成熟盈利稳定
公司所在的承德山区盛产杏仁，产量居全国第一位，质量上乘。经过多年的市场培育和品牌经营，公司在杏仁露市场已经居于霸主地位，占有90%以上份额，地位稳固。目前主要市场集中于北方，黄河以北约占八成份额，作为根据地的京津冀地区合计占有50%以上份额。随着公司近年来杏仁露销量和售价的稳步上升，盈利能力也呈现稳定攀升之势。公司2006年以来逐步偿还了原先的2.5亿元短期借款，目前已经全部还清，资产负债率随之明显下降财务，费用水平也显着下降，财务结构稳健，主要财务指标优良。公司经营性现金流充沛，分红率有望保持在50%以上。
成本可控技术领先
公司成本主要是作为包装的马口铁（镀锡板）和杏仁，其中马口铁约占一半，近年来价格较为稳定，目前位于1000美元/吨的长期平均价格左右。二季度毛利率偏低有消化年初高位买进的镀锡板因素，随着平价镀锡板存货投入使用，毛利率下半年会有所改善。杏仁则借助承德顺天和凌源市杏仁加工厂采购自当地的农民，由于长期形成的稳定合作关系，成本可控并且具有一定的议价能力，近年来价格基本稳定在22000元/吨左右，预计将保持温和增长趋势。整体来看，近年主要成本变化不大。
公司先后募集资金4亿元建设了30万吨产能，目前产销量约22万吨，尚未碰到瓶颈。此外，在配方、工艺、设备设计等方面已经非常成熟，和业界对手拉开了差距。公司非常重视食品安全问题，引进了先进的监控设备，开展事前控制、在线控制，将产品质量控制上建立全程跟踪检测，层层把关，确保了产品多年来100%合格。此外，公司品牌强大，销售体系较有效率。
期待新业务有效突破
受全球性经济危机对需求的遏制影响，以及上半年销售体系出现了一些包括串货之类的问题，2009年上半年公司销售收入和净利润分别同比下降23%和12.7%，近年来首次出现负增长。此外，公司的主要市场集中于华北，经济发达的南方和天气同样寒冷的东北都存在着广阔的待开发市场，公司在汕头的南方露露销量不足1万吨。我们判断整体市场距离饱和尚远，只不过需要公司在东北、南方市场的运作上投入较多的资源，特别是渠道建设和细分市场方面，能否找出和在南方占据强势的凉茶类饮料的差异化卖点是产品成败的关键。公司还开发了核桃露、美颜坊等新产品，但市场反映一般，销量约几千万元，不足1万吨。整体来看，虽有一些储备品种，但尚未形成规模。
此外，大股东万向集团加强农业深加工能力打造完整产业链的战略意图明显，其对管理层实施股权激励计划的预期是新产品开发和营销拓展并带动业绩放量的关键驱动因素之一。
盈利预测与评级
总的来看，公司作为杏仁露细分市场的绝对龙头领跑优势巨大，产能充裕，技术领先，市场体系运作稳健，在东北及南方经济发达地区尚有开拓空间。马口铁、杏仁等主要成本近期压力不大，上下游客户关系因长期协作的利益共生关系较为稳定。公司业绩防御性良好，但现有业务和市场初显增长性乏力，新产品开发和新市场开拓需要管理层的决心和资源投入。预计公司2009、2010年每股收益分别为0.60、0.72元。目前食品饮料行业2009年动态市盈率为33倍左右，公司估值具有一定的吸引力，我们首次给予“增持”评级。
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