国泰君安 胡春霞

　　国泰君安认为，2010年承德露露收入增速仍较高，但2011-2012年收入增速将放缓。

　　承德露露（000848）主营生产“露露”牌系列天然饮料，是中国生产植物蛋白饮料杏仁露的最大企业。

　　经调研，我们认为过去的一年承德露露完成了渠道梳理，加强了营销力度。而近几年承德露露收入规模扩张较快，但成本压力较大。目前其核桃露增长较好，未来东北三省增量将较大，预计2010年收入增速35%。

　　不过，承德露露新建产能最快也只能在2-3年后投产，所以近两年收入增速将逐步放缓。我们考虑到一方面新品的推出提升整体毛利率，另一方面今年下半年由于成本上涨降低毛利率，而承德露露“尽量不提价”的策略，或将使其毛利率有所下滑。

　　由此，我们考虑到近期原材料成本的大幅上升和营销力度成本的提升，净利润增速高于收入增速的幅度不会很大。我们预计承德露露2010、2011年收入增速分别为47.6%、11.4%，净利润增速分别为55.8%、15.6%；EPS分别为1.14元、1.31元。2010年动态市盈率估值36倍，估值基本合理，我们维持对其短期“谨慎增持”评级，并预测在今年三季度有可能将出现合适的投资机会。

　　昨日承德露露下跌4.91%，报收于39.15元。

　　收入增速或将放缓

　　我们认为，2010年承德露露收入增速仍较高，但2011-2012年收入增速将放缓。

　　核桃露增长较好：承德露露收入增长目前主要来自原有的杏仁露产品；至2010年6月，核桃露推出7-8个月销售收入就达2亿元，计划2010年收入4亿元；美颜坊现已停产，主要由于产品没有特色、包装太小，销售情况并不理想。

　　另外，东北三省增量较大：2009年承德露露制定的业务年收入增速为20%、实际增长25%。其中兰州地区增速较快；东北三省承德露露正打造成样板市场，2009年收入3亿元，2010年计划收入翻番。

　　预计2010年承德露露全年收入增速可能达到35%：2010业务年计划收入同比增长25%(2010年7月1日至2011年6月30日），换算成财务年，2010年上半年收入同比增长45%，若下半年同比增长25%，则2010年财务年收入同比增速约为35%~38%，即2010年销售额较2009年增加5亿元，其中东北市场应该贡献大部分增量。

　　此外，承德露露新产能扩张尚在选址中，最快于2-3年后投产，而近期产能增长或有所放缓。目前承德露露产能30万吨，承德8条，廊坊2条（尚未完全投产）。2009年产量20多万吨，全年平均产能利用率70%以上。

　　成本上涨降低毛利

　　2009年下半年至2010年上半年原材料价格较低：公司收入中，印铁占1/3、毛利1/3、杏仁白糖人工占1/3。2010年一季报，承德露露净利润增速高于收入增速，关键是原料采购便宜。承德露露每年8月集中采购原料，其中杏仁源于收购农户的野生杏仁（包括签约大户）；马口铁主要是日本铁，价格随国际价格而波动，2009年利润增速高于收入增速，部分由于马口铁成本下降。

　　2010年8月的原材料采购生产成本均有较大幅度上涨：2009年7月份杏仁采购价格1.5万元/吨，承德露露锁定了接下去一年的采购价格，2010年春节市场价格上涨至2.3万元/吨、最高到达过2.6万元/吨；使用的马口铁（日本铁）2009年7-8月份国际价格较低，承德露露与国际贸易商锁定了全年材料价格；目前的蒸汽价格较上年大幅提升；纸箱质量也大幅提升了。

　　承德露露方面表示尽量不提价：与经销商方面，涨价可弥补毛利率下降的趋势，但目前的批发价格过滤了一批对手，如果提价，竞争对手数量将增加，因此只要成本和利润增长基本保持平衡，就不会提价。

　　考虑到一方面新品的推出提升整体毛利率，另一方面下半年成本上涨降低毛利率，因此毛利率可能有所下滑。

　　此外，承德露露营业费用率继续维持高位或略有上升。目前承德露露的工作重心是市场开发，该阶段营业费用支出较多（包括销售人员数量翻倍、中层销售奖金大幅增长以及广告宣传投入的持续加大）。不过前期承德露露对销售人员的激励已经较大，进一步增加营业费用幅度将放缓，但未来营业费用率仍将继续维持高位或略有上升。

　　渠道梳理日趋完善

　　2009年下半年至2010年上半年承德露露完成了渠道梳理：目前其经销商中，除了终端的大卖场，大部分是规模不大的传统经销商。

　　2009年下半年承德露露整顿经销商，去除了两类经销商：一类是销售规模大，但经营思路过于陈旧的（某经销商收入规模2000万元，打款及时，但该经销商将公司的商品经常降价处理，公司认为该经销商打乱了公司的产品定价体系）；另一类是只做通路，不做终端或终端进货量小的客户不送货，公司认为必须重视终端。

　　承德露露还选择了特约经销商，每个特约经销商下带了分销商。

　　此外，承德露露加强货物管理，对经销商预收保证金，从2009年7月份开始调整，承德露露要求经销商在出厂价基础上每箱多打1元，占出厂价的2%。

　　夏季饮用的宣传策略很快将见效：目前承德露露广告宣传是夏天也能喝露露，效果如何得看2010年7、8月份销售同比增速，若同比增速较高，则旺季销售更好。

　　此前，承德露露杏仁露最早的广告宣传过度，给消费者留下露露必须冬天喝的印象。导致承德露露产品的销售淡旺季十分明显（旺季是当年9月至来年3月，收入占全年的60%~65%）。

　　对于开拓市场，承德露露计划深耕现有北方市场、逐步开发邻省市场：承德露露目前的主要市场在北方，京津唐是主要的收入来源，东北属于中度开发地区。未来几年收入增长一方面来自深耕现有市场，另一方面将在现有地区周边逐步开发新的邻省市场，2010年将重点开发湖北市场。

　　而2010年终端产品标准化有利于市场开发：2010年5月至今，承德露露正在从事终端产品的标准化，其测算若终端陈列展示标准化，销售收入可提升10%~20%。

　　此外，承德露露表示将进一步增强各地的餐饮市场开发。

　　承德露露业绩体检表

　　财务摘要（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E

　　营业收入 1329 1962 2185 2759

　　(+/-) -12% 48% 11% 26%

　　净利润 138.70 216.04 249.79 314.65

　　(+/-) 26% 56% 16% 26%

　　每股收益（元） 0.73 1.14 1.31 1.66

　　市盈率（倍） 56.2 36.1 31.2 24.8 (原载于东方早报)