| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月19日 03:22 |
作者： |
周金涛 |
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长江证券周金涛
二季度中国经济达到经济复苏的环比高点，经济回归弱势均衡，这意味着2007 年以来的康波衰退初期，通胀异常波动对经济增长的扰动已经结束。因通胀的大起大落而造成的经济的大落和大起是这个阶段的典型特征，显然未来通胀波动的剧烈程度无法与2007 年以来相比，这实际上意味着虽然通胀对经济增长的抑制作用是未来几年内康波衰退后期的特征，但通胀对经济的扰动作用会比2007年到2009 年有所降低。与此同时，通胀与复苏的关系也由2007 年以来的反向运动变为同向运动，未来的经济增长将更多向真实经济周期靠拢。
我们仔细分析了日本1975 到1978 年以及美国1991 到1993 年所经历的经济复苏的细节变化。强烈而深刻的感触是，中国这半年的经济复苏是史无前例的快速和浓缩的。比如在我们对日本1975 年之后的研究中发现，经济复苏的初始是一个典型的去库存周期，虽然会有补库存过程，但由于以房地产为代表的需求复苏的力度有限，导致整个产业链上的产能利润率都不高，从而企业投资扩张的动力也比较有限，产品价格的上涨也是相对缓慢的，而这种现象的持续好转，大致经历了一年以上的时间才开始进入真正的经济复苏期，这种缓慢的去库存特征在以往的经济周期复苏中具有典型的意义。
实际上，初始的经济周期就是一个补库存阶段，或者称一个基钦周期，这个进程可以分解为三个阶段：首先是价格下跌和流动性带来的去库存和缓慢需求释放的过程。随后，是通胀稳定后政策观察效果或者是政策微调的阶段。在此之后，仍将有一个由于某种需求动力带来的强力的库存回补周期，从而将经济带入基钦周期的高点，比如日本在1976 年，就是一个由美国的汽车进口需求带动的复苏高点，但由于此时国内的需求仍显疲弱，1976 年后半期经济开始进入调整阶段。所以，清晰的路径是，流动性释放—可选消费品（地产、汽车）的触底回升—库存的回补带来的制造业复苏。但是这一过程是缓慢的，通常将经历2 年的时间。
而经济复苏的动力基本出现在四个方面，即货币增长及相应的消费信贷刺激；房地产复苏；需求拉动的去库存以及可遇不可求的的技术创新。从前面惯常的三个方面看，中国经济的此轮增长已经把经济复苏的动力依靠政策拉动做到了极致，天量信贷的投放、伴随着一定程度的房地产泡沫化，不仅仅拉动了补库存，甚至使得钢铁类产业的产能利用率恢复到接近顶峰的状态，而这种现象在经典的复苏中只可能出现在经济繁荣期。所以，我们无从用经典的复苏理论来分析中国经济复苏的未来，我只能说，这是一个被大大浓缩的周期。
实际上，流动性和成本降低是推动周期复苏的原点，但在中国迅猛的政策下，流动性释放的高点应该已经出现，而且，以钢铁为代表的产能回升和补库存周期也到达了高峰，所以，中国的经济复苏进程出现回落也带有必然性。但是正因为它是浓缩的周期，所以这个库存周期的最高点出现后，后续的经济运行仍带有很强的可塑性。这里仍存在两个路径：一个路径来源于通胀及资产价格的不确定性；另一个路径来源于中美周期的不同步性。
关于资产价格问题，本质上看就是一个流动性释放导致的通胀预期问题，惯常的步骤是，现有经济的缓慢复苏和去库存，直到经济有所复苏才有地产的复苏，但是中国是依靠流动性推动的资产价格泡沫，被浓缩和提前了。中国的流动性释放的高点已过，而这则决定了资产价格最疯狂时刻的终结。此外，由于未来通胀波动性减弱以及通胀和经济复苏的同向性，所以，未来的资产价格将是一个随经济复苏波动的过程，而不再过分具有泡沫的属性。所以对流动性释放的关注理应转型为对真实需求的关注，正如地产一样，未来两个季度才是考验真实需求的关键时刻。而趋势似乎更应从关注地产对经济的支撑转向经济增长对地产需求的拉动。
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