| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月05日 03:04 |
作者： |
张忆东;李彦霖 |
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兴业证券张忆东李彦霖
当前，市场对于宏观经济政策的理解很混乱，预期很恐慌。很多投资者把此轮调整的因素归咎于政策。事实上，应该归咎于市场对于政策的错误理解：7月份理解错了，8月再次理解错了———7月份过度乐观，现在过度恐慌。我们应该理性地思考一下，近期政策紧缩究竟是不是过度了，还是市场过度发挥了恐慌性的想象力。
等待政策预期明朗化
首先，我们必须好好理解经济政策的多目标性。中国经济政策是多目标管理，保增长、调结构、防通胀、保就业等等政策目标，彼此交织在一起，常常让人觉得自相矛盾、前景不明。这给了一些谣言孳生的土壤，进而给资本市场带来过激的反应。因为担心如果真的这样，经济政策就不是内生性的了，而超越了经济分析的范畴了。另外，不论目标有多少，最核心的依然是“发展是硬道理”，没有增长，其他目标都无从说起。增长趋势确定时，才会腾出手来支撑经济可持续增长的政策目标。
其次，我们必须理解经济政策是典型的中央决策。那么，又如何理解近期国务院温总理公开的积极表态和部分部委似欲收紧的政策举措呢？经济“保增长、调结构”的大基调下，由于经济回升趋势已确定，各个部委前瞻性地防止经济过热、调结构，这是他们正常的工作，并不过分。而且，这些措施也是相机抉择，偏紧了就会松一松，毕竟经济还没有过热。比如，发改委限涨价也非2008年上半年那样强力，成品油调价还是正常进行。
第三，仔细分析市场担心的相关政策措施的影响，我们认为，会导致月度性波动，降低经济过热的趋势，但是，不会导致经济增长的趋势拐头。
市场担心，二套房、防大幅提价、银行信贷收缩等会严重影响房地产市场，若“金九银十”房地产销售低于预期，房地产商势必“控量保价”，房地产新开工增速起不来，从而影响内需投资的驱动力。我们认为，市场这个逻辑未必实现。我们的逻辑是：经济大环境明显优于2008年，购房者中长期预期改善，实际购买力增强；政府明显不可能进一步打压房地产；而房地产开发商手里的存货不多，最终，博弈的结果是，经过一段时期的观望，房价持平或微涨，成交温和放大，房地产维持正常周转，房地产投资温和增长。
市场担心，从8月份的数据来看，《紧缩资本管理征求意见稿》对银行信贷形成了较紧的约束，政府投资后续进度是否会因此而放缓。
我们认为，（1）8月份偏低，并不代表年内信贷逐月减少，更不表示2010年信贷严格控制。毕竟从支持经济健康增长的角度，中央明确要保持市场流动性合理充裕。（2）全球经济已经见底回暖，中国步子放轻松一些，并不应太担心。未来着重提高信贷质量和效益，投资增速肯定会回落，这使得经济增长更温和、更持久，有利于企业盈利的持续性，最终有利于资本市场。经济过热过冷，股市大起大伏，其实并没有赢家。
第四，除了宏观政策的变动，近期股市政策也较为不利。发行新股节奏偏快，银行、地产等大市值公司集中大量再融资，都对股市形成了较大的预期资金压力。
我们认为，融资并非全然是负面的，关键还是看价格。短期场内资金需求太大，的确会抑止向上的动能。但是，市场一旦预期改善，储蓄再次向股市搬家时，那些低价的次新股以及再融资的公司就成为股市向上的热点。
两个关键的政策时间窗口
一是九月中旬。60周年国庆前，十七届四中全会召开，政策基调将统一到“维稳”上。对于维稳股市而言，融资、再融资等会有一些负面影响。9月份的反弹，将接受10月份数据和政策预期新一轮博弈的挑战。二是十月底、十一月初。市场对于“后国庆”时期的经济增长、政策的各种预期将水落石出。特别是对房地产市场的影响，应该已完全在数据上反映出来，如果销量和新开工不好，则很可能政策操作层面再度放松。另外，按惯例12月初，中央经济工作会议将定下一年的基调，而会议前，政策预期将会更加明朗化。因此，从此时开始的跨年度行情，值得期待。
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