| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年08月22日 02:55 |
作者： |
闫伟 |
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东方证券首席经济学家 闫 伟
2008年12月，政府提出了2009年M2增长17%、新增贷款5万亿以上的目标。今年上半年，货币供应与信贷投放都远远超过了年初定下的目标，市场流动性非常充裕，与此相伴随的是股市大幅上升。近期种种迹象表明，管理层将严格控制下半年信贷规模，股市随之暴跌20%。因此，站在目前这个时点上，分析下半年的货币信贷政策具有很现实的意义。我们认为，下半年货币政策以动态微调为主基调，2009年全年新增信贷接近但不超过10万亿是一个合理的选择。
中国宽松货币政策名符其实
2008年四季度雷曼兄弟倒闭引发全球金融和经济危机进一步恶化，主要国家和地区的中央银行为挽救经济，大多采取了扩张性的货币政策，基础货币和央行资产迅速增加。但金融恐慌使得金融机构采取了“现金为王”战略，信贷意愿及信贷市场规模急剧下滑，金融市场一度停止了运作。因此金融机构并未把中央银行的基础货币转化为大量的银行信贷，市场的流动性并未显着改善。从货币供应量的角度讲，基础货币增加得很快，而广义货币增长则慢得多，货币乘数急剧下降。以美国为例，基础货币M0在2008年末直线上升，今年一季度保持在100%的同比增幅水平，狭义货币M1受其拉动也在短时间内攀升至同比15%的增幅水平，广义货币M2的增速则低得多，且一度出现环比负增长及同比下降。
中国的货币信贷情况与此形成了鲜明对比，中国的基础货币增速保持在10%左右的水平，比危机之前并没有加快，但商业银行发放了大量的银行贷款，今年上半年银行信贷量新增达到7.4万亿元，比去年同期增长将近200%，巨额的银行信贷使得市场的流动性非常充足，由此导致狭义货币供应量和广义货币供应量的增速迅速上升，货币乘数显着增加。从流动性的角度讲，我们甚至可以说中国是唯一真正落实了宽松货币政策的国家。
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巨额流动性倒逼央行调控
导致通货膨胀的因素有很多，但货币供应以及流动性大幅增长，无疑是其中最重要和最根本的。
从理论上讲，货币数量论的恒等式MV=PQ表明，由于在短期内货币乘数和市场交易量基本稳定，因此货币供应的上升就会导致价格上升。从我国以往的货币实践看，货币供应、银行信贷与通货膨胀的主要衡量指标CPI间的关联程度都是很高的。从先后顺序上看，货币供应与银行信贷是领先指标，领先CPI大概在6至12个月之间。今年上半年我国的货币供应和信贷投放仍远远超出年初政府定下的目标以及按历史数据计算出的合理水平，从货币供应看，上半年M2高出GDP与CPI之和约22个百分点；从信贷投放看，今年以来的新增贷款已经远超出按历史较高增速20%计算的6.4万亿元。从上述逻辑角度上看，不难推测未来我国将存在较大的通货膨胀压力，尽管通货膨胀何时来临还存在着一定的不确定性。
我们不应该忘记，2007年当CPI显着高于3%时，货币政策所受到的压力有多么大。这就不难理解为什么央行一直那么关注通货膨胀，即使在2005年初到2006年三季度那7个季度里，CPI一直都在1至1.5个百分点之间波动，当时不少人都担心会出现通货紧缩，但央行在其货币政策执行报告里，始终表示要关注通货膨胀问题。由此不难推理，今年上半年货币供应量和信贷的过快增长给央行造成的心理压力有多大。因此尽管在经济复苏基础尚不稳固的情形下，中央一再提出要“要继续把促进经济平稳较快发展作为经济工作的首要任务，保持宏观经济政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，但我们仍然可以观察到央行对通货膨胀的担忧，而这种担忧导致了央行未雨绸缪，对下半年的货币和信贷政策进行调控的意愿非常强烈。
与央行同病相怜的是银监会，出于对近期巨额信贷所可能导致的不良资产问题的担忧，银监会近期频繁示警，举措不断。前段时间，媒体曾报道了上海、北京、杭州等地陆续收紧二套房贷政策；最近一个月银监会连续颁布了固定资产投资、流动资金贷款等多项贷款管理办法；银监会主席也在近期的讲话中指出，“贷款高速投放积聚的风险隐患也在增加”。
贷款规模下调有客观基础
随着国内经济的逐渐复苏，当完成“保八”已经越来越成为共识时，货币信贷回归正常水平也是经济稳定增长所必然要求的。
从商业银行的角度讲，前期大量的信贷投放造成商业银行的存贷比急剧上升，达到了近十几年来的最高值。而超储率在显着下降，资本充足率的压力不断加大。这些因素必然会对银行未来的信贷投放能力形成一定制约，可能会导致下半年信贷投放规模显着下降。近期，资金面的充裕程度相对前期已经有所下降，这从银行间市场加权平均利率的上升也可看出一定端倪。从不同银行看，股份制商业银行的超储率则尽管在二季度有所回升，但仍然非常低，资金问题将会成为制约下半年股份制商业银行信贷投放的一个重要因素。而四大国有商业银行超储率的超储率尽管要高一些，但相对股份制银行，四大国有银行参与宏观调控的程度要高一些，如果央行和银监会实行动态微调，四大国有银行大幅增加信贷的可能性并不大。
目前，有一种观点认为，如果“投资项目在年内继续大幅度增加，有可能会倒逼货币政策在明后两年继续采取宽松的政策，从而为一个超级资产泡沫的滋生和膨胀提供温床”，我们对此并不认可。主要原因有以下几个方面：第一，根据我们的一些草根调研，我们发现近期银行信贷的一个特点是，对某些投资项目的信贷投放并不是分期发放的，而有可能是一次性放足，因此并不需要太多的后续资金。对这个观点构成一定支持的论据是，从去年四季度截至目前为止，中长期贷款约3.7万亿左右，而中央政府投资项目资金共到位3800亿元，后者占前者的比例大约为10%，远低于政府调低后的固定资产投资项目资本金比例，部分原因可能就在于这些投资项目的配套贷款是一次性放足的。
第二，前期票据贷款陆续到期，将为中长期贷款的增长腾出空间。自2008年11月以来，票据贷款大幅增长。2009年1-7月，新增票据贷款约1.5万亿，占全部公司贷款的24%左右。由于票据贷款平均约4个月左右，因此，上半年投放的票据贷款将逐步到期，这将为下半年信贷投放腾出空间。因此，即使信贷投放总量在下半年增长不多，单靠票据贷款到期的转换，也可实现短期贷款和中长期贷款比重的增加，从而为经济增长发挥足够的刺激作用。
第三，近年来我国政府已积累了丰富的宏观调控经验，特别是对经济过热的调控经验，出现投资倒逼货币政策继续宽松的可能性相对较小。如果下半年随着国内房地产投资的启动以及外需的逐步复苏，经济出现过热，物价快速上升并出现通胀压力，那么政府一定会出台相应的措施进行调控，倒逼货币政策继续宽松现象出现的可能性相对较小。
全年信贷不会超过10万亿
从2004年到2008年的数据看，上下半年的信贷比大致呈7：3的格局，同时在大多数年份，一季度的信贷占全年贷款的比例大致接近40%。尽管到目前为止，政府并没有对信贷投放规模定出具体而明确的目标，但我们认为政府对全年货币与信贷增长并非没有底线。随着国内经济的逐渐复苏，当完成全年“保八”已较为确定的时候，货币信贷回归正常水平也是经济稳定增长所必然要求的。对央行而言，全年银行信贷10万亿可以说是一个心理关口，因此央行会尽力将今年的贷款量控制在10万亿以内，这就要求下半年的银行信贷不超过2.5万亿。
同时，“保八”在客观上仍需要一定程度的信贷支持，所以下半年银行投放2.5万亿贷款可能是一个为各方所能接受的结果。按照这一规模，上下半年的信贷比大致是74：26。这与近几年上下半年信贷7：3的格局是非常接近的。
以公开市场操作和窗口指导为主
目前，保增长仍然是政府部门的首要选择，央行的货币政策服从大局，仍要以动态微调为原则。所以在货币政策工具选择上，仍然以公开市场操作和窗口指导为主。除非出现类似热钱大量涌入等现象，央行选择利率和存款准备金率这些具有强烈货币政策转向信号的政策工具可能性不大。
股市并非货币政策的主要关注点
从货币政策的角度而言，货币政策的主要目标是在保增长和稳定物价间平衡，股市并不是货币政策的主要关注点。前期大量投放信贷的主要目的是为了保增长，而不是为了拉动股市，尽管这在客观上导致了股市的大幅上升；下半年对货币政策的动态微调，主要是出于对未来通货膨胀的担忧，也不是专门要对股市进行打压；以此类推，因为近期股市暴跌，由此希望货币政策再度转向宽松的可能性也不大。
目前股市的主要问题是，前期市场过度依赖政策，因此在银行信贷收缩而企业盈利仍然低迷的情况下，市场失去了进一步上升的动力；同时，在经历了从沪指６１００到１６００点刻骨铭心的教训后，大多数投资者执行投资纪律进行止损的意愿大为增强，而这可能会导致所谓“加总的谬误”问题，即个体的理性加总在一起可能会形成集体的非理性，导致股市雪崩似的下跌。
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