| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年08月15日 03:30 |
作者： |
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国泰君安策略部
市场持续调整，如何理解调整的原因和把握趋势，逻辑在哪里？我们认为主要解决两个问题：第一，在上半年地产、汽车、政府投资、信贷超预期的情况下，接下来超预期的因素在哪里；第二，如何看待下半年信贷量下降和政策微调。
首先，我们研究了美国1927-2008年股市运行的主要特征，发现了自上而下视角下的一个基本规律是，市场会出现三次上涨机会，这三次机会中可能会出现两次调整。将其与国内的经济现状相比，2008年11月-2009年2月可以视为估值向均值的恢复，2009年3月—7月上涨的驱动力来自经济的复苏和过剩的流动性，那么，股市下一步继续上涨的动力将来在于经济由复苏向繁荣阶段的转变。股市由估值提升到业绩和经济增速支撑。从决定市场走势的关键点看，就是经济中能否有超预期的增长因素。这也决定了未来股市运行的形态。
从三大支出角度看，2009年上半年经历了由政府基建投资拉动的经济增长向消费、地产投资、外贸共同拉动转换。上半年投资增速最高的18个部门中，15个与政府投资相关，加权增速达到62.6%，远高于过去6年的平均水平。
而周期性最强的金属开采冶炼、化工、电子、轻工等行业1-6月份增速（16%）远低于过去6年的平均增速（35%）。房地产投资1-6月份17345亿，占社会总投资额的23%，每提高5个百分点直接拉动固定资产投资增速提高1.2个百分点。房地产投资对未来投资的恢复起到先导性和支柱性的作用；从未来看，房地产投资增速这一数据将直接影响到投资者的信心。
从外需和消费看，在江苏、上海地区的外贸调研活动显示，国外4、5月份的订单现在集中释放，加上圣诞节外需出现复苏迹象；但从其对预期好转到拉动经济将需要时间。从消费情况看，一直保持平稳水平，在上半年房地产、汽车销量超预期的情况下，下半年消费将保持平稳。从三大支出看，我们认为，可能出现超预期的因素在于市场调整后的房地产的销售和开工、出口的环比增速。另一方面，超预期的因素可能来自于价格变动，这个变动在于大宗商品的价格是国际定价的，欧美近期的复苏迹象，使得大宗商品价格可能保持一定的上涨趋势。但以上三种超预期的因素需要时间的累积和确认，在这期间市场将可能维持震荡格局。
第二个问题，货币政策微调和下半年信贷收缩，投资者担心有可能损害实体经济增长的可持续性。我们预计3季度票据将收缩1万亿左右，即使下半年贷款额度只有1.6-2.6万亿，对经济增长来说也基本够用。但市场仍存在几个疑惑：大量的信贷投放下去，在货币流通速度明显回升的情况下，为什么没有转化为企业利润，而表现出房地产价格的暴涨；这引起了投资者对经济结构性问题的担忧。我们认为，在经济步入扩张阶段后，这个问题的实质就转化为GDP增速与M1、M2之间关系的分析。所以虽然其影响了股市的趋势，但是其并不成为影响未来趋势的一个因素。
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