| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年08月06日 03:11 |
作者： |
王晓辉;陈东 |
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国金证券王晓辉陈东
去年秋天以来，为了应对国际金融危机的冲击，中国实施了极度宽松的货币政策，这对经济快速走出低谷起到了至关重要的作用，但也为未来的经济发展埋下了诸多隐患。随着经济向好的迹象不断出现，调整货币政策的预期也逐渐增强。
我们认为，促使货币政策调整的催化剂有两个：一是，外需的明显好转；二是，通胀预期的增强。中国下半年货币政策总体上仍将保持宽松；但在年底，这种宽松的货币政策可能出现较为明显的转变。
外需决定着货币政策走向
在两个催化剂中，“外需好转”对货币政策的影响将较早出现，并且主要局限于对国内政策的作用。
在金融危机的冲击下，外需大幅萎缩，为了抵消其负面影响，政府推行了“以投资补外需”的经济刺激方案。这一点在上半年经济数据中表现得尤为明显。因此，一旦外需好转，那么继续推行“投资补外需”政策的必要性就大为降低。
另一方面，中国本身还面临着经济结构调整的问题，其中最主要的是消费占比较低、投资和出口占比较高的问题。显然，随着外需的好转，中国的结构性问题会更加突出。
因此，外需的变化将在相当程度上决定中国经济刺激政策的持续时间，鉴于投资和信贷的紧密联系，外需也在相当程度上决定着货币政策的走向。
从世界经济的两个引擎美国和中国来看，都可以得出结论，世界经济最坏的时间应当已经过去，未来将呈现趋势性回升的格局，但是其回升的速度可能不是很快。我们认为中国出口增速回升的速度可能较为缓慢，预计到年底才有可能恢复正增长。
出口缓慢回升决定了货币政策微调的格局。在出口缓慢回升的格局下，货币政策的调整将以微调为主，这一过程可能一直持续到年底出口明显好转为止。
全球性通胀需要共同紧缩
通胀是促使货币政策调整的另一个催化剂，它出现的时间会稍晚，并且由于具有全球化的特征，其对国内货币政策的影响，应该更多地从全球协同控制通胀的角度来思考。我们一直强调，2010年中国可能面临成本推动型的通胀压力，这种压力主要来自国际大宗商品价格的上涨。
从全球流动性的角度来看，由于人民币不能自由流通，中国的货币政策不具有决定性的影响。实际上从历史上来看，美国的货币供给同大宗商品价格的走势关联紧密。美国的货币政策扮演了尤为重要的角色。
对于这样一个具有全球特征的通胀压力，并不能通过中国一国货币政策的收缩来解决，它需要更多的国际协同，特别是需要美国货币政策的收缩。在其他国家仍然实行宽松货币政策的情况下，如果中国独自大幅收缩货币政策，那么只能导致一个后果：即通过牺牲自己的经济增长，来为其他国家的调整赢得时间，而最终通货膨胀仍然无法得到控制。
从这个角度来看，未来通胀或者通胀预期导致的货币政策收缩一定是在美国收缩、全球主要经济体协同的情况下达成的。在时间上，也就取决于美国何时开始收缩。
从不久前伯南克的国会证词来看，他也承认美国经济已经出现诸多好转迹象，但是在年底之前失业率仍将继续攀升，使得美联储仍然有必要维持低利率，而目前较低的通胀水平也为这样的操作提供了空间。
从历史经验来看，美国联邦利率在大多数时候还是同物价走势相吻合，鉴于目前较低的物价涨幅，以及仍然疲弱的经济，美联储在年内紧缩的可能性也较小。从美国的利率期货来看，市场普遍预期美国加息的最早时间在2010 年初。在此之前，中国因为通胀而强力紧缩货币可能性相对较小。而在美联储加息后，中国可能跟随加息。
政策调整的三个阶段
未来我国货币政策的调整可能呈现三个阶段：
第一阶段：微调。年底之前可能都处于这一阶段，其特点是外需缓慢回升，保增长的压力逐渐减小，调结构（特别是投资、消费比例）压力逐渐上升。在这个过程中，货币政策的调整以微调为主，政策基调不会发生改变，避免对公众预期产生过大的冲击。适合的货币政策工具是公开市场操作（例如央票发行）、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。
第二阶段：明显转变。今年年底到明年年初可能处于这一阶段，其特点是出口明显好转，经济增速大幅上升（GDP增速上升至2位数），出现过热风险，保增长压力基本消失，调结构压力突出。在这个时间段，货币政策基调可能发生改变，第一阶段的数量型工具和窗口指导将继续使用；除此以外，顺差将有所好转，热钱可能再次流入中国，存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具，并在一定程度上改变公众预期。在此阶段，加息的可能性仍然较小。
第三阶段：加息。2010年1季度后期及以后可能处于这一阶段。这一阶段的特征是全球大宗商品价格进一步上涨，推动国内物价进一步上涨；同时美国经济走出衰退，政策目标开始转向控制通胀。在这一阶段美国可能加息，这促使中国等主要国家跟随美国加息，从而协同控制通胀的产生。同时，数量型工具和窗口指导仍将继续使用。
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