| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年07月30日 04:23 |
作者： |
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招商证券研究所交通行业小组
投资要点
●今年上半年国内客运恢复强劲，旺季的票价回升有望超预期，公司将充分分享国内客运市场的强劲恢复。
●燃油价格相对低位及套保转回将大幅增加。此外，公司投资收益今年同比将大幅增加。
●上调公司今年每股盈利预测至0.42元，预计2010、2011年每股收益为0.31元、0.32元，投资评级调至“强烈推荐-A”。
●风险提示：突发性事件发生等导致航空需求下降、航油价格快速上涨、市场估值下调等。
国内客运需求恢复强劲
中国国航(601111)上半年累计总周转量46 亿吨公里，同比下降2.2%，主要是受国际航线运输同比下降15.2%的大幅拖累，国内航线总周转量同比14.8%的大幅增长，甚至高于2007年上半年14%的同比增速。
从业务结构上看，公司上半年旅客周转量累计完成347亿客公里，货邮周转量累计完成15亿吨公里，分别占公司上半年完成总运输周转量的67.4%和32.6%。在旅客运输方面，国内完成211亿客公里，国际完成126亿客公里，分别占比63.7%和36.3%，结构较为均衡合理。国际业务受需求疲软影响萎缩明显。客运方面，公司2009年上半年各项经营数据持续向好。国内客运业务强劲反弹，国内RPK累计完成211亿客公里，旅客运输量完成1585万人，分别累计同比增长18.7%和18.2%。货运周转量与货邮运输量同比跌幅震荡收窄。
总体而言，上半年占公司总周转量近半的国内客运需求增长强劲，其中虽然有同期基数较低的原因，但是考虑到全球经济尚未走出阴霾，这个增速已实属不易。另外，公司将国际运力大幅转至国内航线，调配比较及时有效，在保持一定的国际航线客座率的同时也充分分享了国内客运市场的高速增长。展望下半年，我们认为航空需求仍将乐观，各运营指标，尤其是国内客运RPK有望大超预期。
双重因素助推毛利回升
票价今年初出现了环比的恢复迹象，突如其来的甲型H1N1疫情曾使5月份票价出现大幅下挫，但6月中下旬以来，各条航线票价水平已经逐步恢复。7月多条航线的票价水平更是出现大幅回升。中国国航是北京区域航线最多的航空公司，充分受益于该区域的全价票价。而且近期来国内商务和旅游的外国人流有增加的迹象，这也为公司的国际航线恢复增加了预期。
燃油价格是影响公司毛利率的重要因素。在油价高企的2008年三季度，公司单季毛利率仅为4.3%。不过随着油价急剧下挫，即便是在遭受金融危机重创，需求严重不足的2008年四季度，公司毛利率也已恢复至8.6%，在国内客运需求强劲反弹与油价低位的双重因素主导下，公司2009年一季度毛利率更是达到了16.4%，保守预计公司2009年全年的毛利率在16%左右。
燃油套保损失将大量转回
公司去年发生公允价值损失的主要是卖出看跌期权，测算其行权价格应在80美元附近。由于公司已对油料套期保值合约可能带来的损失做了充分的计提，一旦油价向上走，合约公允价值的部分损失便可转回。当然，由于油价还是处在相对低位，我们更关注的还是净转回。今年一季度公司实际交割损失达9.48亿元，即净转回额仅为0.41亿元，即便如此，公司今年一季度的营业利润率也已修复至2.3%。我们预计公司2009年二季度单季的油料套保合约公允价值转回25亿元左右，中期油料套保合约的转回额在35亿元左右。考虑到部分合约到期交割的实际损失，中期净转回额在20亿元左右。预计全年的营业利润率有望回到10%左右。
同时，公司投资收益等将有大幅增加。公司拥有国泰航空17.5%的股权。2008年由于国际航线占比大和套保损失63亿港币而大幅亏损，但今年国泰航空的营运情况较为平稳，燃油套保公允价值的损失也会随着油价攀升而大量转回。另外，公司也将受益于各类政府支持的政策。
盈利预测与评级
我们认为，作为行业业盈利性最强的公司，中国国航管理能力突出，国内客运需求的强劲增长、航油成本的相对低位、燃油套保的大量转回和投资收益的大幅提升将构成盈利超预期的四个坚实基础。而后期股价催化因素有旺季运量和票价回升双双超预期，国际航线恢复预期，航油调整、行业整合等。考虑燃油套保转回的收益，我们将公司全年盈利预测由0.23元上调至0.42元，预计2010、2011年每股收益分别为0.31元、0.32元，将投资评级调至“强烈推荐-A”。
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