| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年07月23日 04:40 |
作者： |
陆凤鸣;刘建刚 |
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兴业证券c
在2004年的《投资时钟》报告中，美林提出了将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的研究方法，即在经济的四个阶段：衰退、复苏、过热和滞胀时期分别应当投资债券、股票、商品、现金以获取超额收益，并且还给出了适合不同经济时期的股票投资中最优的行业标的。基于中国电力行业的投资特性，我们提出构建电力行业投资罗盘的动态三维体系，主要是基于各子行业企业的盈利特质、宏观经济运行状况及市场动态估值水平三个方面。
罗盘寻股
正是因为现阶段我国电力行业的非完全市场化竞争以及电价的行政管制，因此造成不同子行业在经济周期各阶段盈利的巨大波动。相悖于美林投资时钟模型在滞胀时期优先投资“公共事业（电力）”的原因———不同经济阶段，其盈利（或现金流）一直都比较稳定。因此，有必要根据我国的实际情况，重新思考如何通过把握电力行业的盈利本质和周期性变化规律，从而得出适合不同经济阶段的最优投资标的。
投资罗盘实际上就是一个三维的动态投资系统。其最基础的“表盘”，就是基于公司盈利特质，所得到的适合于不同经济景气下的最优子行业及最优个股的组合；其旋转中的“指针”，就代表一直在变化中的实体经济运行状况；而个股的相对估值折溢价水平，则代表了其投资安全边际的“第三维度”。
由于电力供应行业的公共事业性质，因此其最终售价一直是受政府管制的（调整往往存在一定的滞后性）。但是纯火电类、电网类的公司盈利都对上游原料采购成本更为敏感（但两者又有所不同，电网类公司的原料采购价格也由政府制定的，因此，盈利波动主要是受采购量变化的影响），而水电类的公司盈利则相对比较稳定（其长期贷款利率变化幅度一般要小于市场同期水平）。
由2006-2008年的年报数据计算结果，根据其盈利-变动成本敏感性排序，在纯火电类公司中更为优先推荐的公司依次为深圳能源、上海电力、华电国际、粤电力、华能国际、宝新能源。在水电类公司中更为优先推荐的公司依次为长江电力和桂冠电力。在电网运营类公司中更为优选推荐的公司依次为岷江水电、文山电力、涪陵电力。
两类子行业最优
接下来，我们再来探讨下一阶段经济走向及最优子行业选择。就现阶段的经济状况而言，只要国外需求没有恢复，我国政府就不会松懈对国内投资拉动的倾向性政策，对于国内工业活动的刺激作用也将继续，短期经济回暖是必然。
但是隐藏在回暖背后的产能过剩问题并不能因此而解决，甚至可能会进一步加剧，也将对中国经济增长的长期可持续性造成隐患。一种可能的结果就是，在国外需求略微回暖之后，国内过剩制造能力的恢复性反弹，将再次拉动大宗原料价格飙升，过热将会是中期最大的风险。
因此，对应下一阶段经济的复苏及过热可能，我们关注的最优电力子行业分别为电网类公司和多元化投资类公司（特别是拥有大宗原料价格相关产品的企业）。
再从最优子行业看，对应的实际可选个股标的。
电网类：岷江水电、文山电力、涪陵电力。
多元类：大唐发电、国电电力、申能股份、广州控股、漳泽电力。
安全品种
上面我们分析的行业、个股投资机会更多是从其未来预期盈利改善的角度出发。在实际投资中，我们还需要考虑其当前相对估值安全边际的高低。
这里，我们选取个股的历史估值折价率水平来衡量其安全边际，主要是因为以往仅仅就个股历史估值的纵向比较方法，并不能说明其相对于其他公司的估值优势所在。而通过投资罗盘的多次删选，我们挑选的最终动态优选标的，不仅需要其盈利好于整个电力行业的平均水平，同时其盈利表现要优于其所处的优选子行业，最重要的是需要其相对估值更具有安全性。
由于整个电力行业属于固定资产占比较重的行业，因此我们采用的是 PB 的相对估值指标。从上述优选出的行业及个股标的的历史PB 估值折溢价水平（PB 折溢价 = 个股PB 估值 / 行业整体PB 估值）来看，在电网中更具有安全边际的是文山电力，而在多元化类公司中更具有安全边际的是漳泽电力和国电电力。
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