| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年07月23日 04:40 |
作者： |
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联合证券研究所商业研究小组
●2009年联华超市发展稳健，未来公司将通过调整人员结构降低费用，而收购华联超市将进一步增厚业绩。
●好美家随着房地产市场的回暖，预计亏损额将收窄。
●百联西郊购物中心业绩仍有提升空间，友谊南方商城二期开业后对门店业绩贡献较大。百货业务则经营稳健。
●公司物业资产价值丰厚，股权投资收益不菲，保守估算下每股重估价值为20元。预计公司2009-2011年每股收益分别为0.41、0.51和0.63元，给予“增持”评级。
联华超市内外兼修
友谊股份(600827)子公司联华超市今年一季度成熟门店同店增长率降至两年来的低点，但是二季度以来宏观经济开始触底反弹，门店的经营状况开始好转，我们预计随着下半年CPI和PPI 的“转正”，同店增长将进一步回升。2008年初联华超市开始对部分超市门店转型，部分综超和标超转型生鲜加强型门店大获成功，同店增长40%-100%不等。未来联华超市将继续提高转型门店的比例以提高门店的经营能力。2008年联华超市人工费用支出由11.79亿升至15.26亿，是导致净利润率下滑的主要因素，但通过调整人员结构，压缩费用支出，我们认为未来联华超市的人工费用率将趋于下降。
公司6月29日公告斥资4.92亿元收购百联集团旗下华联超市100%股权，华联超市截至2008年底门店数为1609家，销售收入为29.58亿元，净利润3280万元。此次收购对应2008年静态PE和PB仅为15倍和1.91倍，收购价较为优惠。我们预计2009年华联超市净利润约为4000万元，下半年开始并表，此次收购增厚公司净利润681万元。
其他业态发展稳健
公司旗下的好美家建材减亏有望。2008年好美家业务亏损8310万元，2009年一季度亏损约1000万元，随着房地产市场转暖，公司建材门店的经营状况开始好转，预计全年经营性亏损将会减少，而去年公司关店的一次性费用约占公司亏损总额的40%，今年这一部分亏损将大幅减少。
购物中心与友谊百货业务则保持平稳增长。公司2006年建设西郊购物中心时在银行借款约3亿元，因此此门店财务压力较重，门店目前银行负债约有1.5亿元，年内能够完全偿还完毕，2009年公司正对其内部进行结构微调，并改建部分固定资产，预计未来该店提升空间较大，每年扣除折旧前的净利润约在3000万元。另一家购物中心友谊南方商城二期今年全部开业，6-7层投入使用后新增6万平方米建筑面积，租客到期后公司新谈租金平均水平约在5-7元/平方米/天，同比增加约30%，出租面积增加和到期租约调整对门店业绩贡献较大，我们预计全年净利润在4500万元左右。公司百货门店包括上海长寿路的友谊商店和南方商城一楼的友谊南方百货两家，这两家百货店毛利率超过20%，经营状况稳健，预计全年净利润约为3500万元。
资产重估提升价值
公司控股和参股三家购物中心，旗下友谊百货门店共两家，此外公司在复兴岛拥有一个物流基地，自有物业建筑面积达到28.79万平方米，其中经营性物业面积达19.5万平方米，在保守估计下，公司的物业资产净值为48.1亿元。公司持有的联华超市股权市值约27.85亿元，如果联华超市回归A股，则市值可能重估，以A股加权平均市盈率和市销率衡量这部分股权价值分别为51.79亿元和76.71亿元。此外公司持有浦发银行股权市值约11.28亿元。公司的好美家建材门店超过20家，商业网络价值巨大，以0.5倍市销率计算这部分资产的市场价值为8.16亿元。根据我们的测算，保守估计下公司资产重估价值为95.39亿元，折合每股20元。此外，公司股权结构特殊，零售资产中非超市类资产较多，百联集团的重组是大势所趋，而公司有望充分受益这一过程。
盈利预测与评级
我们认为，随着好美家的减亏和联华超市经营状况的好转，公司业绩将稳健增长，预计2009-2011年每股收益分别为0.41、0.51和0.63元。以公允价值计量法重估公司的资产价值能够平衡公司各股东和投资者的利益水平，公司的物业资产价值丰厚、股权投资收益不菲，保守估算下公司每股重估价值为20元，公司作为上海本地商业股，在商业重组和世博概念股当中估值水平较低，安全边际较强，维持增持评级。
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