| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年07月14日 08:55 |
作者： |
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——四川成渝投资价值分析报告
投资要点：
★近期主板市场将迎来ＩＰＯ重启后的首家企业—四川成渝高速公路股份有限公司，公司是西部地区第一家登陆香港的基建类Ｈ股公司。依托于区域经济的高速发展，公司已走入了高速成长的阶段，是高速公路股中难得的成长性个股；
★经济的高速发展将带动四川省内高速公路行业的蓬勃发展，省内将形成以成都市为主枢纽，沟通全省的高速路网，区域内高速公路行业具有广阔的发展空间；
★四川成渝目前营运的主要资产有：成渝高速四川段、成雅高速、城北出口高速和成乐高速（本次收购对象），其中成渝高速四川段是公司最核心的收入来源，市场普遍担心的分流效应已充分体现，未来发展应有保障，随着成渝高速养护成本的进一步下降，毛利率有望进一步提升；
★公司是区域内龙头企业，省政府对其政策倾斜，公司在税收和融资方面具有较大的优势，从０７年开始施行的计重收费大幅提升了公司通行费的增速；公司旗下高速公路相较东部省份的饱和度以及通行费标准偏低，收入提升空间大；
★本次ＩＰＯ注入的成乐高速资产状况良好，增速高于成渝高速路段，收购价格合理，对公司的业绩有正面的促进作用；
★公司未来三年的业绩估计为０．２５、０．３０、０．３２元。综合分析，四川成渝在二级市场价格的合理区间将在４．１０－４．５元之间，投资者可予以重点关注。
一、企业简介
１、发行人概况
近期，四川成渝高速公路股份有限公司（以下简称四川成渝）正式进入Ａ股ＩＰＯ发行程序，公司将成为重启ＩＰＯ后的首家登陆主板的上市企业，侧面显示了管理层对其资产质量的信心。同时公司也是第四家在Ａ 股和Ｈ 股同时上市的高速公路类上市公司（另三家分别为宁沪高速、深高速和皖通高速），公司于１９９７在香港联交所正式挂牌交易，是国内西部唯一一家的基建类Ｈ股上市公司，也是国内最早的公路类Ｈ股之一，主要经营投资、建设、管理四川省内的高速公路。
公司的独家发起人及大股东是四川高速公路建设开发总公司，承接区内高速公路的建设与经营，四川地区主要的高速公路资产均在上市公司和大股东旗下，基本垄断了区域内的高速路网。本次四川成渝Ａ股ＩＰＯ拟发行不超过５亿股，募集金额不超过２０亿元，募集资金主要用于收购大股东旗下的成乐高速股权。
图１：四川成渝股份结构图
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２、主营业务介绍
四川成渝以经营性高速公路收费为主业，２００８年公路通行费收入占比９０％，主要资产包括成渝高速公路四川段、成雅高速公路、成乐高速公路（２００９年６月成功收购，本次募集资金主要购买标的）、城北出口高速公路、青龙场立交桥、机场高速等（见下表）。
２００８ 年，虽然四川地区遭受了冰雪灾害和举国震惊的“５．１２”大地震，但是公司仍实现主营收入和净利润双增局面，营业收入和归属于本公司股东的净利润分别为１５．８８亿元和５．４４亿元，同比增长４．２４％和９．８６％。
表１：四川成渝资产情况简表
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３、Ａ股ＩＰＯ发行有助公司实力进一步提升
依托于区域经济高速发展，四川成渝已开始了走向高速成长的阶段。公司是高速公路中难得的成长性个股，公司的大股东是四川高速公路建设开发总公司，承接了区内大部分的高速公路的建造和运营，集团的思路是逐步将运营成熟的资产注入上市公司，除本次注入的成乐高速外，待时机成熟，还将陆续为上市公司注入优质资产。四川成渝作为其旗下唯一的上市平台，未来公司的外延式扩张具有可持续发展性，而区域经济的高速成长又决定了旗下资产的潜在增长动力，区域龙头地位牢不可破。
行业篇 高速公路 国民经济的基石
高速公路行业是关系到国计民生的重要基础设施行业，国家将采取积极有利的政策，加强对高速公路建设的投资。与其他行业相比，高速公路行业具有周期性不明显，受宏观经济波动影响小的特点。因此，相对于其他周期性企业来说，高速公路公司具有抗风险能力较强、现金流量充裕、投资收益稳定等特点。
一、高速公路行业稳定发展
１、２００８全年公路及高速公路建设稳定增加
２００８年，国内新建公路１２．６５万公里，改建公路２９．１５万公里。全国等级公路里程达到２７７．８５万公里，比上年末提高３．８个百分点。根据交通运输部《２００８年公路水路交通运输行业发展统计公报》，截至２００８年底，我国已有高速公路６．０３万公里，比２００７年末增加０．６４万公里，其中，辽宁、浙江、陕西和福建４省２００８年新增高速公路通车里程均超过４００公里，河南、山东、广东、江苏、河北和浙江６ 省高速公路总里程均突破三千公里。总规模约３．５万公里的五纵七横国道主干线系统已基本贯通，全国高速公路总里程仅次于美国，居世界第二位。
图２：２００１－２００８ 全国公路及高速公路总里程（单位：万公里）
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２、客货运输相对平稳
２００８年，全国营业性客车完成公路客运量２６８．２１亿人、旅客周转量１２，４７６．１１ 亿人公里，平均运距为４６．５２公里。全国营业性货运车辆完成货运量１９１．６８亿吨、货物周转量３２，８６８．１９亿吨公里，平均运距为１７１．４８公里。２００８年全国高速公路年平均日交通量为１６，２７０ 辆／日，同比下降４．２％，年平均行驶量为９８，１１３万车？公里／日，同比增长７．１％。
２００９年１季度，全国共完成旅客运送量６３．１２亿人，公路完成旅客运输量５８．２亿人，占全国运送量的９２．２１％，比去年同期分别增长８．１７％和８．４２％。从０９年１季度数据看，环比、同比数据都有所上升，公路客运量、周转量整体保持相对平稳。
二、我国高速公路网络的未来发展规划与产业政策积极支持
我国高速公路行业正处在产业的扩张期，面临着持续繁荣的契机。国家政策的扶植是高速公路发展的重要有利因素。行业特点来看，高速公路属于公用事业，是国家产业政策和各级政府重点扶持的基础产业。
１、高速公路行业在规划中处于产业的扩张期
我国《公路水路交通“十一五”发展规划》中，“十一五”公路交通建设的主要目标是：到２０１０ 年，公路基础设施能力明显增加、网络结构基本合理、运行质量有较大改观、服务能力和质量大幅提升；国家公路网总里程达到２３０万公里，高速公路里程达到６．５万公里，二级以上公路里程达到４５万公里，县乡公路达到１８０万公里。公路运输紧张状况得到总体缓解。
在２００５ 年发布的《国家高速公路网规划》中，我国高速公路网的总体规划是：国家高速公路网采用放射线与纵横网格相结合的布局方案，由７条首都放射线、９条南北纵线和１８条东西横线组成，简称为“７９１８”网，总规模约８．５万公里，其中主线６．８万公里，地区环线、联络线等其它路线约１．７万公里。
国家高速公路网的近期建设目标是：到２０１０年，建成高速公路５－５．５万公里，占规划总里程的６０％左右。其中，东部地区约１．８－２．０万公里，中部地区约１．６－１．７万公里，西部地区约１．６－１．８万公里。到２０１０年，基本贯通“７９１８”当中的“五射两纵七横”１４ 条路，国家高速公路网总体上实现“东网、中联、西通”的目标。东部地区基本形成高速公路网，长江三角洲、珠江三角洲、环渤海地区形成较完善的城际高速公路网络；中部地区实现承东启西、连南接北，东北与华北、东北地区内部的连接更加便捷；西部地区实现内引外联、通江达海，建成西部开发八条省际公路通道。
２、在产业政策上得到国家支持和税收优惠
为了促进我国高速公路建设的发展，在税收政策上，自２００５年６月１日起，国家对公路经营企业收取的高速公路车辆通行费收入统一减按３％的税率征收营业税（原营业税税率为５％）；此外，２００９年１月１日起实施的新修订的《中华人民共和国营业税暂行条例》亦将交通运输业的税率确定为３％。
此外，在西部大开发的背景下，国家还将继续加大、加快对西部地区的扶持和转移支付力度，优化政府交通投入在地区间的分布。根据《国务院关于实施西部大开发若干政策措施的通知》（国发［２０００］３３号）等文件精神，我国西部高速公路公司享有企业所得税税收优惠。
三、宏观环境最差的时候已过去 行业重回高速发展轨道
高速公路行业虽然是防御性行业，但跟宏观经济情况密切相关，交通增长率与ＧＤＰ 增长率存在一定程度的正相关。宏观经济的好坏直接影响高速公路行业的通行费收入，国民经济持续稳定的发展是公路车流量增长的原动力。２００８ 年我国实现ＧＤＰ３００，６７０亿元，比上年增长９．０％。
２００８年四季度和２００９年一季度，我国宏观经济增速到达本轮经济周期的底部区间，仅为６．８％和６．１％。二季度开始ＧＤＰ 增速逐步企稳回升，国家统计局公布的５ 月份全国规模以上工业增加值同比增长８．９％，创下了去年１０ 月份以来的增速新高。随着世界各国采取的种种经济措施，以及国内的各项宏观调控政策，国内宏观经济未来将趋于转好。宏观经济转暖对于物流运输的需求也将提升，高速公路行业因此能够在未来获益。我国经济蓬勃发展的势头及ＧＤＰ在今后相当长的时期内仍将持续稳定增长的预期将为高速公路车流量的增长提供坚实基础。
四、四川省内高速公路行业空间巨大
１、四川高速公路相关规划显示了较好的发展远景
目前四川省内主要高速公路均以成都为中心分布在省内中东部地区，截至２００８ 年底，全省已建成高速公路达到２１６２ 公里，完成投资约８００亿。
四川省出台的《四川省高速公路网规划（２００８－２０３０ 年）》显示，四川将形成以成都为主枢纽、有关市州为次枢纽的高速公路网，直接沟通全省１４８ 个县。届时四川省高速公路将呈现“１６、５、５”的网络状，采用成都引入线和纵横网格结合的形式，包括１６ 条成都引入线、５条南北纵向路线、５ 条东西横向路线和８ 条联络线。规划总规模８６００公里，有２３个出川高速公路通道，总投资约６０００亿元，因此四川省内高速公路具有很大的发展空间。
２、区域性经济发展向好带动客货运周转量
高速公路运营成本中固定成本所占比重较高，只有车流量达到一定规模才能保障盈利，而决定车流量大小的主要因素是地区经济发展水平。四川是我国西部地区第一大经济强省。根据四川省统计局初步核算，２００８年四川省实现ＧＤＰ１２，５０６．３亿元，同比增长９．５％。国家西部开发、灾后重建等政策下的预期经济增长将带动四川客货运周转量。最新公布的２００９ 年一季度ＧＤＰ 增幅为１０．８％，远高于同期全国ＧＤＰ 增幅６．１％。
为了加快中西部发展和推动区域协调发展，２００７年国务院批准成、渝两市设立全国统筹城乡综合配套改革试验区。成、渝两地及成渝高速公路沿线区域的经济发展、川西地方经济的持续发展以及川西旅游的持续升温，也正推动着成雅高速公路通行费收入的逐年上升。
长期来看，延伸型的公路及区域性公路运输网络能够促进区域内主要道路的车流量和灾后重建将推动公司所属高速公路通行费收入增长。
公司篇 成长性的高速公路企业
四川成渝目前的营运的主要资产为：成渝高速、成雅高速、城北出口高速和成乐高速，其中以成渝高速为核心路段，成渝高速公路作为“上海－成都”国道主干线的一段和“二连浩特－河口”国道主干线的一段，在路网中地位较高，成渝高速同时还是我国“西南公路出海通道”的起点，是四川省最便捷的出海通道；成雅高速公路是国家“７９１８” 高速公路网中首都放射线之一的北京至昆明线的重要组成路段，也是成都通往凉山以及延伸通往云南省和西藏自治区的重要快速通道和四川省旅游环线的重要路段。
图３：四川成渝路网
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从公司的高速路网可以看到，公司目前的营运线路以及未来意向收购的成南以及遂渝高速构成了所有成都东西、东南走向的所有出川高速公路，从而垄断成都东南方向的出川客货运输。
● 成渝高速 分流效应得到体现 盈利能力持续增强
成渝高速（四川段）是公司最重要的资产和主要收入来源，成渝高速全长２２６公里，双向四车道，主要覆盖四川省中部和东南部的成都市东南、资阳市、内江市、自贡市和泸州市等区内重要工、农基地，是成都市区和重庆市西南地区区两个重要中心城市的干线通道。即使在完成收购成乐高速后成渝高速路段仍占据公司５０％以上的收入来源。
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目前市场最为担心的是成渝高速路之间的分流问题，０７年底遂渝高速通车，从此成遂渝高速贯通。由于成遂渝高速比成渝高速短４５公里，成遂渝高速对成渝高速成都－重庆之间的车辆形成分流。而从区域规划得知未来区域内还将开通成渝高速复线，市场普遍担心未来两地之间的分流问题。
表２：成渝高速、成遂渝高速、成渝高速复线的基本情况 单位：公里
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资料来源：公开资料
目前看来分流效应已然体现，成遂渝的分流主要体现在两地之间的直达效应，成渝高速主要是资阳、内江、自贡和泸州等沿线城市出发的车流，以及部分由成都南下云南、贵州、广东等地货运车。而成都－重庆的直达车比重不大主要分流成渝高速公路四川简阳以西各站直达重庆青杠以东各站的车流量，该区域内２００６ 年到２００８ 年车辆通行费收入分别占四川成渝公司同期通行费收入的１１．５８％、１１．５３％、１．０１％，该区域内２００６年、２００７年、２００８年车辆通行费收入分别占公司同期通行费收入的７．３５％、７．５６％、０．７１％。因此分流效应已得以体现，直达车的８０％已然分流，因此未来的影响较小。
而即将新建的成渝高速复线从线路规划上看，更接近成遂渝高速，而且路程更短，对目前成渝高速的各路段已不构成分流（见下图），未来高速复线建成后将以分流成遂渝高速为主。
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因此，成渝高速未来的车流量估计仍将保持较快增长。成渝高速路段在２００８年基本完成了大修，目前道路状况良好、预计未来的维修费用将大幅降低，成渝高速的未来毛利也将随着车流量的平稳增长而增长。
● 区域龙头 政策扶持 增长潜力巨大
在１９９７年９月９日，《关于授予四川成渝高速公路股份有限公司特许权和优先权的协议书》中，四川省政府承诺将把成渝公司作为四川省政府投资、建设、营运特定公路的主要企业，公司享受了税收和融资等多方面的优惠。
按照四川省有关部门的规定，公司２００６ 进行了一次调价，收费标准有所提高，而２００７年６月１日新执行的计重收费对公司业绩增长更是一个有力的确保，随着计重优惠措施的进一步取消（目前计重收费的收费是按照收费标准的８０％来征收，优惠期延长到２０１０ 年６ 月，２０１０ 年６ 月后的实质计重收费标准将在现有的水平上提高２５％。），公司长远的发展更有保证。
从２００７ 年６ 月１ 日计重收费政策实施后，公司车辆通行费收入同比增速较之前有大幅增长，政策效果显着。政策未实施的１－５ 月，公司所属成渝、成雅两条高速公路的车辆通行费收入与上年同期相比增速平均仅为３．７３％，而计重收费政策实施后的６－１２ 月中，车辆通行费收入同比增长平均达到了５１．９２％，显示了计重收费的良好效果。
● 路段饱和度偏低 毛利率有进一步提升空间
与诸多东部的高速公路不同的是，公司路产地处西部，各路段饱和度较低。其中，仅有高速高速和城北出口高速０７年饱和度略超５０％。较低的饱和度为车流量的增长提供了巨大的空间，在未来３年内不需要担心产能不足的问题。
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在公司的成本结构中，车辆通行费成本占了７５％以上，通行费成本主要是由公路经营成本、征收业务成本、折旧、安全通讯监控收费设施维护等成本构成，其中折旧、征收业务成本和公路经营成本为最主要的构成部分。整体上看，公司近三年综合成本增长的速度小于收入增长速度，毛利率呈现上升趋势，除上文提到的成渝高速路外，公司其余路段路况也比较良好，未来的维修费用不会有大幅度的增长，因此可以看到公司处于一个毛利率稳步上升的阶段。
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● 优质资产注入 发展依然可期
公司本次募集资金拟用１０９，８３２．０８ 万元收购川高公司持有的成乐公司９９．１８％的股权和星源公司持有成乐公司０．８２％的股权，剩余部分用于偿还成乐公司的部分银行贷款，收购价格较为合理。
成乐高速北起成雅高速公路的彭山青龙场互通式立交，经成都市的彭山县、眉山市、乐山市的青神县、夹江县止于乐山市辜李坝，全长８６．４０ 公里；全封闭、全立交高速公路技术标准建设，双向四车道，沥青混凝土路面，设计行车速度１００ 公里／小时。从区域经济看，成乐高速沿线的成都、眉山、乐山三市区域总人口达到１，７３６ 万人，占全省总人口的１９．８％，经济总量达到２，９２２ 亿元，占全省经济总量的３９．６％；地理位置上看，成乐高速是四川西南重要的一条高速公路通道，连接了成都市与四川省南部的重要人口和经济区域乐山市和眉山市，同时也连接了省会城市与国内重要的旅游资源“峨眉山—乐山大佛”风景旅游区。
成乐高速公路过去几年的通行费收入增长迅速，高于成渝公司同期的通行费收入增长速度。根据成乐公司和成渝公司经审计的财务数据，成乐公司２００３－２００８ 年通行费收入复合增长率为１７．７８％，成渝公司２００３－２００８ 年通行费收入复合增长率为１０．７６％。
表３：四川成渝资产情况简表
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０８ 年成乐公司的通行费收入２．７ 亿，净利润０．４８ 亿，按照今年１至５月成乐所表现出来的增长速度，我们预计０９ 年成乐所贡献的净利润能超过０．９ 亿左右。
估值篇 盈利分析与估值投资建议
由于四川成渝２００８年受到多重自然灾害影响，相对基数较低，预计２００９ 年将保持较快的增长，２０１０ 年计重收费优惠取消会给各个路段带来６％以上的增长，２０１０－２０１１ 年之中贯穿着四川出省通道的贯通，我们预测，成渝高速２００９－２０１１ 年通行费的增长率分别为８％、１４％和１２％，成雅高速为１５％、１２％和１２％，成乐高速为２５％，１５％和１２％。２００９－２０１０ 年按照优惠税率１５％，２０１１ 年恢复到２５％的所得税率。我们预计２００９－２０１１ 年每股收益为０．２５ 元、０．３０ 元和０．３２元。
表４：四川成渝盈利预测表 单位：千元
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目前二级市场同行业市盈率在１７倍左右（见下表），我们认为基于四川成渝未来较高的成长性，应给于较高的估值，对应２００９年１８倍的市盈率，因此估值为４．５元／股。
表５：行业类上市公司市盈率比较
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从市净率的角度，公司２００８ 年底每股净资产２．２７ 元，发行５ 亿股收购成乐高速增加净资产４．６５ 亿，发行后每股净资产为２．０５ 元，公司的市净率中枢应在２ 倍左右，对应每股股价４．１ 元。
表５：行业类上市公司市净率比较
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最后从Ａ－Ｈ 股的比价来看，目前市场上同时有Ａ 股和Ｈ 股的有宁沪高速、皖通高速和深高速，Ａ 股溢价在３５％至９５％之间，目前四川成渝的Ｈ 股股价为３．３０ 港元，以中间值５０％溢价计算Ａ 股价格为４．３６ 元。
综合分析价格区间，我们认为，四川成渝在Ａ 股二级市场价格的合理区间应在４．１０－４．５元之间，考虑到公司拥有Ｈ 股属性，发行价可能比合理价格区间留下较大的折让，因此公司的发行应给给投资者留下较大的增长空间，投资者可予以重点关注。 （深圳市怀新企业投资顾问有限公司）
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