| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年06月27日 04:29 |
作者： |
王翀 |
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中银国际王翀
中国经济孤掌难鸣
我们认为，中国经济独立复苏的可能性是基本不存在的。因为经济结构的调整不可能一蹴而就。事实上，近半年来，国内经济结构调整的步伐缓慢甚至有倒退的迹象（不过我们也看到了不少积极的变化，例如政府在技术升级，医疗服务以及新能源等方面的规划，这多少令我们在投资拉动的老路子上行进时添了一些新意）。所以，独立的内需增长还看不到有质的变化，当前的财政货币政策可以解燃眉之急，但无法从根本上解决中国经济的外贸依赖问题。所以在近几个月，我们可以看到国内经济在略有反弹的背景下，各种部门的苦乐不均。
对比最近三个月来和去年同期的GDP 构成不难看到，今年以来总体的GDP 仍维持了正增长，不过结构变化比较显着。对比来看，投资的增长十分显着，消费也有正常的增长，而净出口则基本没有变化。反映的现实是众所周知的，那就是国家推动的大量投资，基本稳定就业下的消费，以及平衡的净出口。不难看出，投资的大量增长起了至关重要的作用，尽管在经济意义上有争议，但政府的举措从民生意义上显然还是正确的。
民间投资增长乏力
政府主导的投资增长贡献了大部分的力量，而可以列为民间投资代表的企事业单位投资则增长乏力，而外商投资更是出现了负增长。这表明，一般类型企业产能利用率肯定不足，对经济前景也较为悲观，因此并无扩大生产能力的意愿。我们注意到，A 股上市公司（不含金融）一季度的营业收入仍比去年四季度有大约12%的下滑。在这样的情形下，微观上企业投资动力不足是情理之中的。目前政府的意图是通过政府主导的投资来提供原始需求，产生第一推动力，从而引发产业链上的企业投资循环。不过现在来看，力度似乎还不达到可以启动整个投资的目的。原因是，其他经济性质的投资下滑非常猛烈，很大程度上抵消了政府的努力。
同时，政府主导的投资相对领域狭窄，集中在基本建设，而对其他更为广泛的产业影响力则相对有限。我们认为增大对民间投资的补贴性政策应该是理顺投资结构，防范重复低效建设的关键，让投资能够以更为市场化的方式分配到各个领域，这也是启动投资自循环的关键。
启动内需仍需努力
而国内消费名义上已经出现连续四个月的同比下滑，从20%以上的增长水平滑落到15%左右，考虑到物价因素，实际下滑的程度略小。不过国内消费似乎已经找到了其“刚性”的底线，连续数个月保持在目前的水平似乎说明下行的风险已经不大，而从微观的感受来看，民众的消费心态比较稳定，并未出现明显的提高储蓄率的倾向，消费的下滑主要还是由于就业以及薪资的不利变化引起。不过令人担忧的是，居民收入增长速度下滑的态势仍未改变，这显示在部分产业中，失业压力还在上升，同时过剩的劳动力抑制了工资水平的上升，这势必会对消费的未来走向形成潜在的威胁。
更为重要的是，国内消费的相对稳定和多项刺激政策有关，比如汽车购置税的下调，家电下乡的补贴，部分地区消费券的发放，商家的降价促销等等。而随着时间的推移，这样一些措施的效应会逐步减弱，一是这些措施使得部分消费愿望提前的释放，起到了将消费时间移动的作用，但对总量的提高上仅仅刺激了为数不多的边际消费者。二是消费者会逐步习惯这些措施，而认为这是常态而不急于购买，这和我们日常看到的一些商家常年挂着血本跳楼价但问津者寥寥是同样的道理。不过我们认为政府在消费补贴上目前为止的力度还很小，在整个财政货币刺激包中所占的比重相当小，未来仍有很大的空间，因此我们预期会有更多的促进消费的补贴性的措施出台。
值得深思的是，投资和消费的政策刺激力度可以说有天壤之别。我们认为原因在于所有制的问题，政府的刺激包的分配还是受到了利益群体的影响，投资链条上从投资主体到投资品供应商大多是政府以及国有的大型企业，而大量和民生消费有关的生产者已经是广泛的市场化了。这或许也是政府引导消费过程中需要正视和解决的一个关键所在。
外贸出口趋势好转
我们一直认为外需是国内经济的最大命门，而在过去的数月当中，外贸是最为黯淡的。海关数据显示，目前出口依然处于本次调整以来最低的水平附近。这和我们重要贸易国美国的数据是比较一致的。美国的消费和生产需求的复苏目前还十分的疲弱，这直接制约了中国出口的回升，我们预计出口的恢复短期内可能有好转，但力度微弱。尽管政府也采取了提高出口退税率一类的方式来帮助出口行业，但目前来看，由于各个国家可能都采取了类似的措施，所以中国产品的竞争力并未得到明显的提高。
外贸的不振严重影响了国内的生产与投资。外贸是工业增加值指标的最大驱动因素，其重要程度远远超出了我们想象中非常重要的投资，也是驱动国内非国有经济的最大力量，这预示着大量工业企业的利润情况仍将十分糟糕。不过从微观上了解来看，部分企业反映近几个月来，零星的订单开始出现，比之去年年末几乎完全停滞的市场，多少让企业家们看到了点希望。
股市估值偏高宽幅震荡
主要股票市场均呈现上涨，总体而言，新兴市场普遍表现优于发达地区市场。我们认为这主要是由于新兴地区的经济弹性相对较大，而金融体系则受损相对较小。市场在产生经济复苏预期之后，判断新兴地区的复苏速度较快且稳定，因此股票上涨更为明显。商品市场在原油价格大幅上涨的影响下，普遍出现上升，一些供求关系相对有利于多头的品种涨幅更为出色。但我们注意到商品市场在二季度末期出现一些调整迹象。
上述现象部分在我们预计中，部分则超出我们的预计。尽管在年初我们判断一季度主要市场会有一个较好的表现，但其持续程度和幅度则超出了预想。一个普遍的问题就是从一般意义上的基本面分析的估值层面，股票和商品的价格显得都明显与对应的基本面脱节。就股票而言，A 股的市盈率水平已经接近到危机前高峰水平。对此，市场上有广泛的争论，主要是计算的方式各有不同，以及是否考虑了金融行业，不过我们提供一个粗略的框架来估算目前的情况，现在市场市值大体是高峰时期的一半，而上市公司的全部利润大概也仅仅是高峰时期的50%-60%。许多其他的计算剔除了大量亏损公司，进而缩小了对利润下滑程度的估计，导致过低的市盈率计算结果。我们估计，市场会做适度的反应以重新调整预期，但不至于飞流直下。不过要注意这一阶段中是否有重大的国际经济金融事件出现导致全球复苏观发生重大转变。总体上三季度涨势趋缓，出现宽幅震荡的可能性较大。
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