| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年06月27日 04:29 |
作者： |
章秀奇;翟鹏 |
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国泰君安章秀奇翟鹏
无风险利率有望维持低位
无风险利率的基础是通胀，我们认为短期内出现高通胀的风险很低，最快要等到2010年的下半年。未来一段时间中国CPI主要的驱动力在于：内在流动性，尤其是M1增速；猪肉价格；国外大宗商品价格，通过产成品，油价、大豆等传导。M1 能较好地解释通胀，而且2009 年贷款投放史无前例，目前存款活期化程度不高，市场担心随着通胀再起，存款有可能进一步活期化，M1还有很大的增长空间。但从实体经济角度出发，我们认为目前的经济形势类似于1999-2003 年，即使M1有较高的增长，但需求不足，通胀水平不会过高。
所有的肉类价格都在下跌，这与需求和成本下降有关，但猪肉下降幅度尤其剧烈。中国存在大约4 年的猪周期，近期的猪流感加剧肉价下跌影响养猪户的养殖积极性，可能会使2010年的猪肉价格暴涨。近期国家启动首批12万吨猪肉收储计划，但相对2008 年4621万吨的产量实在微不足道。食品占CPI的34%，肉类占食品的25%，而猪肉占食品的10%以上。如果明年猪肉价格同比上涨60%，那么将拉动CPI大约2个点。
中国因为物价管制，CPI中受大宗商品影响的占比不高，金融化程度低，依赖真实消费需求的恢复，而且考虑到大宗商品价格震荡回落。因此虽有通胀压力，但并不过于担心，明年下半年前不会有高通胀。风险在于如果大宗商品价格失控，则可能迅速面临高通胀压力。
虽然通胀隐忧增加，但通过考察央行历史利率变动规律，发现利率政策的调整多同步或滞后于CPI变动而变动，在2001-2003年美国经济衰退之后，央行保持了长时间的低利率水平。据此，我们认为下半年央行加息的可能性不大。
风险溢价水平仍有下行空间
股票风险溢价目前已经略低于历史平均水平，但在通胀预期和经济复苏双重作用之下，可能仍会下降，只是我们认为下降的空间很有限。业绩增速逐季好转。在估值模型中的业绩增速属于长期增速，但现实股票投资者更关注近两年的业绩增长，根据分析，2009-2010年业绩将保持较快增长，为估值提供了向下的安全边际。
产业资本与机构、散户观点相左
由于资金成本、信息不对称、投资者类型、投资目的和期限不同，投资者对A股估值的认知存在差异，一般情况下，并不存在市场普遍认同的合理估值水平，A股只存在幅度很大的合理估值范围，预计这种情形将随着机构和全流通而逐步改变。
金融机构投资股市的成本主要是机会成本，譬如债券收益率和银行存款收益率，同时，机构也会参考宏观经济、企业业绩、估值历史水平和市场趋势。首先，相对于债市、历史估值和国际估值比较，从机构的角度出发，目前的A股估值水平已不便宜，但没有整体性泡沫，只是估值结构差异明显，部分行业存在高估。
从债市出发，银行间债券市场长债利率仍然处于低位，相比债市估值水平来看，股市仍有吸引力；从国际投资者眼中看，A股是全球最贵的市场之一，A股和SP500指数的PE 估值溢价已经超过平均水平，但PB估值溢价接近历史平均水平，AH股溢价水平处于历史平均水平附近，相比港股，A 股不算贵。
其次，机构高度关注流动性，多数机构认为只要流动性充裕，A股还将不断上扬。如果按照历史上A股PE 与M1、M2增速之差关系，假设下半年M1增速20%，M2增速22%，A股对应估值应为37 倍，还有30%提升空间。
产业资本认为A股已经偏贵。由于产业资本（大股东和其他重要股东）最深刻了解行业和公司基本面。因此，我们必须高度关注产业资本的想法。近几个月接近90%的重要股东持续大幅度减持，“大小非”减持每月维持在10 亿股左右，而且市场越涨越卖。在很多散户的眼中，估值并不十分重要，多数散户追涨杀跌，更看重效应，这就是众多绩差或ST个股受到追捧的原因。伴随股指上涨，成交量逐步增加，直到大盘股上涨、成交量减少，反之，成交量逐步减少。2009年以来开户数有所上升，更重要的是参与交易的账户数增加，说明存量散户入市积极性再度被调动起来。
散户估值多是基于银行储蓄率。目前分红收益率与无风险收益率之差接近历史平均，下半年加息的可能性不是很大，股市估值水平偏高有其合理性。
股票型基金的赚钱效应激发了基民入市的热情，这直接导致今年来股票型基金的首发规模不断创下新纪录。在不久前封基长盛同庆首募规模创下新高之后，近日开放式基金的首募纪录也被打破。至此，今年来新基金累计募资额已经达到1265亿元。可以预见，未来A 股重要资金来源于散户的积极入市。值得一提的是，散户的行为具有同步性或滞后性，观察散户的动作并不能对未来A股走势提供更多信息。但观察成交量数据发现：前期市场成交量已经超过2007年，并且高位回落，我们认为这可能是市场将见顶回落的前兆。
估值结构差异明显
截至6月中旬，各行业估值差异仍然较大，扣除金融股后的全部A 股静态估值已经36倍，预计09年动态估值水平也在35倍附近，估值已经偏高，但包含金融后的估值水平只有26倍，保守估计2009年动态估值大约在24倍，并不算很贵。
估值向上空间仍在，但幅度难以确定。A股是估值大波动的市场。从A股历史来看，1994年以来的平均静态估值水平为40倍（不扣除亏损），PB平均3.8倍，A股大部分时间处于PE20-50倍。PB2-5倍区间波动，低于PE20倍和PB2倍属于低风险高收益，超过PE40-50倍、PB4-5倍属于高风险低收益。
目前，A 股静态PE28倍、PB3.2倍，尚未达到历史平均水平。我们认为考虑到全流通影响，估值水平已很不便宜，但向上的空间仍然存在。整体上，A股仍没有出现泡沫，但估值结构差异明显，部分行业存在高估。
未来估值波动主要取决于资金博弈。从不同股市博弈方来看，机构和散户有望继续成为资金的净供给方，而产业资本成为资金的净需求方（通过IPO、再融资和减持等），下半年资金面的供求状况要逊于上半年，这不仅在于IPO等重启，还在于信贷绝对额下降、更多资金流入复苏的实体经济等。
推动未来估值上涨的因素主要有：（1）经济复苏，业绩同比好转；（2）政府已经明确要毫不动摇继续实施应对国际金融危机的各项政策措施，流动性充裕仍将持续，宽松货币政策不会发生重大变化；（3）通胀预期演化为温和通胀现实，成为投资者增加配置资产的内在动力。
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