| 来源： |
国金证券 |
发布时间： |
2009年05月09日 04:18 |
作者： |
陈东 |
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国金证券陈东
存货冲击基本过去
企业在去年4季度经历了快速的去存货化的过程。存货周期作为一种短期经济周期存在，会造成短期工业生产停滞集中消化库存，并且也会引发超调后的补库存行为。利润增速将在存货消化周期开始的前端出现阶段性低点，之后随着高价存货的消化，利润率有望出现回升；中期利润增速的走势则要更依赖于需求的变化。
从1季报数据看，企业的去库存化已经进行得比较充分，存货增速回落到较低的水平，从存货周转率水平看，也正在向前期的低点靠近。这样，存货压力经过2个季度的消化后基本得到缓解。并且，随着价格的基本稳定，存货减值的风险也已基本消退。因此，我们可以认为由存货周期所主导的短期经济剧烈波动已经基本过去，存货冲击也在2008年4季度形成了盈利增长的一个“深坑”。但后续中期企业盈利的表现则要取决于需求面的变化。
未来需求回暖难免有反复
从历史数据较长的工业企业的收入增长与GDP走势的对照看，两者关系十分紧密。而工业企业与工业上市公司在收入增速的走势上比较吻合；在利润的走势上方向一致，但幅度存在差异。GDP在2009年1季度出现了6.1%的增速新低，与此同时工业企业收入也首次出现了-3%的负增长。GDP在1998年时是勉强保8的走势，当时的工业企业收入也是个位数的低增长。
我们认为需求面在未来2季度有继续回暖的倾向，固定资产投资依然维持在高位，企业可能会回补库存，出口环境也将可能有所好转，这些因素都会使得需求面出现一定程度的改善。未来需求的回暖有助于企业销售的回升，但需求总体回暖的幅度依然有限，仍然还是一种低增长的格局。对于投资的节奏，我们认为高点将会出现在3季度；出口会有所回升，但发达经济体仍然是“零增长”的背景，因此能提供的动力有限；而国内私人消费也将是底部启稳的走势。
在全年GDP增长8%的前提下，销售也将是小幅回升，很难出现较大幅度的增长。我们这一判断的风险在于，需求面的持续回升大幅超出预期，我们对此仍抱有怀疑态度。
现金流改善投资处于高位
工业上市公司的经营性现金流出现大幅增长，主要反映了企业主动降低存货和应收账款的资金占用。1季报高增速还有基数的原因。现金流增加反映了企业应对经济下滑，主动地采取了保护措施。经营现金流/净利润的上升，从另一个角度也反应出了利润本身处于低迷状态。除去企业本身增加经营现金流外，1季度信贷环境的宽松也为企业提供了资金方面的支持。从企业短期和长期贷款的增长看，还是维持着较高的增速，但其中短期借款的增速出现回落，可能反应出企业经营的萎缩。
在建工程的增速依然维持着较高的水平，显示出固定资产投资仍在持续高增长，这与宏观数据也基本一致。
从1季报数据看，单季的息税前利率已经低于1年期贷款利率，这从微观上表明企业并不具备借贷扩张投资的动力。回顾一下2002年息税前利润率超过贷款利率后，投资出现了持续的高增长，但目前随着盈利能力的下降，投资已经不具备微观的回报率支持，那么目前较高的投资增速的可持续性就值得关注。
ROE水平大幅回落
工业上市公司的ROE继续下滑，从最高点的18%已经下滑到了2009年1季报为7.54%。而根据杜邦分析法对ROE进行分解的结果看，资产周转率的下降是拉低ROE最关键的因素。
净利润率已经有低位企稳迹象。而从净利润率的组成看，毛利率在回升，主要受益于成本的下降。但费用率却依然在上升，经济低迷时费用的控制益发艰难。总体而言，净利润率将会稳中有升，但不具备大幅改善的空间。资产周转率的下降幅度很大，并且在需求持续低位徘徊，供给仍然在不断增加的情况下，资产周转率将会受到很大的压制。因此，从企业ROE分解看，企业盈利能力将在较长时期内经受考验。
资本回报率面临下行压力
自1998年以来，中国工业的资本回报率出现了持续的增长。根据CCER对中国资本回报率的研究结论：在1998年以前，价格自由化改革带动原料价格相对上涨、竞争环境下垄断利润耗散、企业放权让利、改革时期单位劳动成本上升等因素导致了回报率大幅下降。而在1998年以后，主要是劳动生产率快速增长基础上单位劳动成本下降、管理费用和利息费用相对下降、资本运营效率水平提升等因素推动资本回报率止跌回升并强劲增长。
我们观察，净利润率方面，由于原材料成本上升企业的毛利率是呈下降态势的，但净利润率却总体保持稳中有升。这主要得益于企业的费用增长慢于收入增长，分摊在每件产品中的费用下降。另一方面，企业的资产利用率持续提升，我们认为这主要反应了融入全球经济体系后，中国的需求持续扩张，企业的产能利用率不断走高。而产能利用的上升，回报率的提高使得在此期间企业大幅增加投资，因此这也构成了这一轮固定资产投资高潮的微观基础。
如果说作为生产环节的一环存货能够以比较快的速度被消化，对利润的影响将是短期的话；那么过剩产能的消化难度则要大许多，它将在较长时期影响利润的表现。我们认为需求的下滑将使得企业的资本回报率经过长达10年的持续上升期后，出现明显的下降。从中长期看，这是制约企业盈利增长和投资扩张的核心因素。
海外资本回报率的借鉴
资本回报率与经济景气具有十分密切的关系。这一点从美国的经验可以很好的得到说明，美国的ROE呈现出周期性波动特征，构成ROE的净利润率也呈现出同样的周期性波动。因此美国企业的盈利能力更多的与经济周期性的景气相关。
而中国从1998年以来的资本回报率持续上升，显示了一种趋势性的特征，而不仅仅是宏观景气周期变动的结果。我们认为驱动这种趋势背后的费用率降低、产能利用率上升目前都正经历向下的拐点，因此中国的资本回报率一方面正承受经济景气周期下滑带来的影响，同时也有中期驱动力减弱的持续压力。
从日本的数据，可以看出日本的ROE自70年代高点出现以后，出现了趋势性的下降，这个下降主要是企业的负债率降低和资产利用率下降导致，净利润率主要是导致ROE呈现出周期性波动。对比目前的中国，随着成本压力降低，中国的净利润率有回升的动力，但幅度难以达到日本的水平，因为中国受海外原材料价格波动影响的程度要小；同时，中国的资产利用率在产能过剩背景下提升空间有限，产业转型也没有看到明显的方向。总体看，我们认为中国的资本回报率很难出现大幅度回升，10%上下可能是中期波动的水平。
(证券时报)
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