| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年03月26日 07:28 |
作者： |
杨胜 |
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上海证券研究所杨胜
投资要点
●公司现有业务主要为小缸径内燃机业务，竞争力和成长性一般，2009年受益于汽车下乡政策扶持和国III排放实施有望小幅复苏。
●国内轿车柴油机市场成长空间巨大。公司与国际公司合作开发了具有自主知识产权的轿车柴油机，处于产业链核心位置，发展潜力巨大。
●不考虑成都地块转让收益，预计公司2009和2010年每股收益分别为0.37和0.58元，首次评级为“跑赢大市”。
●风险提示：轿柴业务销量可能因市场接受度较低而低于预期；成都地块出让具有不确定性；柴油机销售可能因为经济再度恶化而低于预期。
2008年业绩下滑较多
云内动力(000903)目前主要业务为小缸径柴油机及轻型载货车的开发、生产和销售。其中柴油机业务占到主营业务的93%以上，贡献主营业务利润超过100%，主要配套中低端轻型卡车、小型工程配套车和农用车。2008年受宏观经济影响，国内汽车销售增速大幅下滑，尤其是公司所涉及的轻型卡车和农用车市场下滑较多。公司在2008年实现主营业务收入17.9亿元，同比降低8.2%；实现营业利润0.6亿元，同比降低73.0%；实现归属于母公司净利润1.4亿元，同比降低32.7%。此外，钢材等原材料价格上升导致毛利率下降近3个百分点，同时，管理费用上升较多也是业绩下滑的重要原因。随着成都云内职工补偿金基本支付完毕，2009年管理费用将趋于正常。公司因为轿柴项目还可能接到政府补贴，但数量将大幅减少。
现有业务经营稳定
2009年受益于汽车下乡政策扶持和国III排放实施，春节后，公司订单饱满、排产紧凑。按照汽车工程协会统计数据，公司二月份柴油机产量超过2.6万台，环比增长超过50%，实现销售2.1万台，环比增长超过130%。3月以来，公司排产仍然紧凑，预计此趋势至少可以维持到4月。预计公司2009年柴油机销量增速约为10%，2010年柴油机销量增速约为5%。同时谨慎起见，我们判断2009年销售价格同比降低5%，2010年随着国内需求的增加，价格将再次进入上升通道。综合销量和价格预测，我们判断近两年柴油机业务收入将随行业复苏而小幅增长。此外，考虑到公司在产业链中较弱的议价能力，预计公司柴油机业务毛利率在2009-2010年将稍微提高0.5个百分点，达到17%左右。
载货车业务由公司占有51%股权的达州云内完成，主要生产包括包括轻卡、农用车等在内的相对低端车辆，因为未达到一定规模，近年亏损。公司将达州云内的存在作为战略需要，主要用来对其现有发动机进行整车配套测试。我们判断，达州云内可能在长期内维持亏损格局，由于该公司销售收入占总收入的比例不到6.5%，对公司业绩影响相对有限。
轿车柴油机潜力巨大
轿车柴油机因为其动力性更好和油耗更低，在国外尤其是欧洲受到了较大的欢迎，市场占有率超过50%。考虑到能源使用结构和油品等条件的差异，我们判断在2020年轿车柴油机国内市场占有率很可能达到10%，轿车柴油机销量年均复合增速可能超过40%。公司在2007年底公开增发募集资金12.3亿元筹建轿车柴油机项目，将成为未来增长的主要动力。
公司和国际四大发动机设计公司之一的德国FEV公司合作，开发了具有自主知识产权的D16TCI，D19TCI和D25TCI高性能乘用车柴油发动机，此系列发动机采用高压共轨技术，达到国III排放标准。公司轿柴已经接到更多标定意向，预计公司在2009年销售轿柴发动机有望超过8000台，2010年有望超过40000台。公司目前轿柴仍在原基地生产，随着募资建立的新产能逐步投入使用，完全满足公司目前所标定车辆的销售需求。在国内轿柴领域，公司处于领先地位，我们认为，其领先优势将在轿柴业务迅速发展的过程中带来更多价格谈判优势，从而获取较高毛利率。
盈利预测与评级
公司业务正从同质化严重的小缸径柴油机进入具有较大先行优势的轿车柴油机，虽然在2009年因为新业务尚处于起步阶段而业绩改善有限，但随着轿柴产品市场认知度的提高和产能的提高，未来提升空间较大。预计公司2009和2010年每股收益分别为0.37和0.58元。此外，如果子公司成都云内搬迁前原厂区进行拍卖，大约将带来约2亿元的投资收益。我们给予未来6个月“跑赢大市”评级，建议长期投资者伺机介入，分享公司即将迎来的高速成长收益。
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