| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年02月07日 04:51 |
作者： |
程定华 |
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安信证券程定华
我们认为，当前投资者面临的最大挑战来自宏观经济演变进程的高度不确定，在进入通缩阶段后，市场对中长期经济形势的发展产生巨大分歧。更为重要的是，对宏观经济形势的不同预期，意味着大类资产配置的严重分化。考虑到在经历了价格水平剧烈波动后，主要资产类别的估值体系均处于重建过程中，且大幅偏离长期平均水平，我们判断现阶段资产错配的风险远高于正常的历史时期。因此，有必要对宏观经济形势的演变进行情景和路径分析。
情景分析
高增长、高通胀。在高增长、高通胀的背景下，实体经济处于高速扩张期，货币与信贷快速扩张，商品和地产直接受益；股市上升动力来自盈利的支持，但由于充裕的流动性都涌向实体经济，可能会受到估值的制约，重点超配周期性行业和银行业；由于物价和利率水平上升，低配债券；国内经济的优异表现使得本币资产配置优先于外币资产。
滞胀。上世纪70年代发达国家的经济形势是教科书式的典型滞胀，我们认为持续的供给冲击是产生滞胀的根本原因，货币扩张并不是一个充分条件，但由此产生的通胀预期很可能加剧这一滞胀的程度。毫无疑问，滞胀条件下商品是最优的选择，同时可增加海外资产配置，低配债券，股票重点配置供给收缩的行业。
低增长、低物价水平。货币的扩张并不必然导致通胀，在产能过剩、需求恢复并不强劲的情况下，经济会呈现低增长、低物价的形状态。如果快速增长的货币没有导致通胀，通常会流入资产市场，并主要体现为估值水平的大幅提升。在此背景下，应该超配估值最有吸引力的资产，以及供需相对饱和的行业。
长期通缩。如果微观企业资产负债表损害非常严重，甚至接近于崩溃，那么大多数宏观调控政策，尤其是货币政策，将很难发挥作用。在此情形下，长期债券是相对安全的选择。
演变的路径
在了解了宏观经济的几种情景假设及其配置决策后，我们进一步讨论当前宏观经济形势会朝哪个方向进行演变。
当前的情况很显然是需求的急剧收缩导致经济总量和物价同时快速回落，而且需求曲线已经回到了供给曲线的水平区域，因此形成通缩。我们认为，宏观政策的效果是影响经济形势后续演变路径的主要因素，而除了政策本身的执行力度外，不同的经济约束条件影响着实际的效果。
就目的而言，所有的政策无外乎两点：降低和控制风险、扩大需求。虽然此次经济调整快速且影响面广，但随着各国财政与货币政策的及时实施，我们认为就降低和控制风险而言，目前的成果是明显的。
我们判断2008年11月以来A股市场的主要特征和最大的投资机会来自风险溢价下降推动的估值反弹，结合企业去库存的进展和流动性的释放，我们进一步强调了增加低估值、高β行业配置。
考察工业企业的资产负债状况，国企脱困完成后，受益于盈利能力和股权融资的快速上升，远低于1998年的水平，我们判断信贷扩张在微观企业的阻力并不大，而企业整体ROE水平与贷款利率的较大利差，也使我们对政策刺激内需的有效性相对乐观。我们判断总需求曲线会向右移动，并趋向于认为这样移动可以将经济带出通缩的境况。但考虑到外部需求的疲弱，产能过剩的情况尚难以扭转，因此预期经济向低增长、低物价演变的概率最大。在低增长、低物价假设下，我们认为股票市场是可以进行中期配置的大类资产，继续建议超配低估值、高β的周期性行业(煤炭、有色、农产品和金融地产)，以及需求和盈利有保障的非周期性行业(医药、电力设备、铁路设备)。
当然，上述假设需要我们密切跟踪数据，小心求证，从而对市场演变做出较为准确的判断。
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