宏观经济企稳 仍应回归“紧信用 松货币 宽财政”
来源:《证券市场周刊》·红周刊 发布时间:2016年06月13日 09:40 作者:李健

  ——专访中信证券首席宏观分析师张文朗

  6月7日,商务部在例行新闻发布会上表示,我国一季度GDP同比增长6.7%。另有数据显示,至5月,PMI连续三个月在50%以上,重回扩张区间。同时通货膨胀不明显,一季度CPI同比上涨2.1%,略高于去年2%的最高涨幅。以上这些数据说明,中国经济在“稳增长”的第一要务下企稳复苏。

  不过,作为经济中的个体,投资者的直观感受普遍是:股市疲软寻底,房价再次攀升,民企贷款艰难等等。

  就此,《红周刊》记者专访了中信证券首席宏观分析师张文朗,他认为,产生这些现象的原因是信贷宽松情况下,资金过多地流向与房地产以及相关的部门与行业,而制造业被房地产及相关行业挤压。张文朗表示,正如中信证券全球首席经济学家彭文生博士所提出的观点,中国经济进入金融周期“下半场”,需要调整信用、货币和财政之间的关系。此外,美联储加息也将对中国金融市场产生影响。

  信贷分配不均是经济结构失衡的关键因素

  《红周刊》:5月9日权威人士将中国经济走势定调L形,否定了重回高增长的幻想,稳增长和调结构成为当期的关键任务。那么,目前中国经济还存在哪些风险或问题?

  张文朗:上半年宏观总量表现较好,但背后的结构性问题似乎日益严重。一季度GDP(国内生产总值)同比增长6.7%,代表企业活力的PMI(采购经理人指数)重回荣枯线,通货膨胀上涨可控,CPI(居民消费价格指数)一季度同比增长2.1%,略高于去年最高的2%。在总量似乎“完美”复苏之下,结构性问题却越发突出。总体通胀并不高,但房价大幅上涨;政府部门的固定资产投资增速在上行,但民间固定资产投资增速继续下行。金融方面,总体流动性比较充裕,但信用违约金额日益上升。

  《红周刊》:造成这些结构性问题的原因是什么?

  张文朗:一般把结构性问题归结为实体因素和制度因素,但忽视了金融与货币的影响。我们认为金融与货币因素是导致当前经济结构向差的重要原因,这点被大家普遍忽视。

  《红周刊》:愿闻其详。

  张文朗:传统的观点认为,货币短期会影响需求,但中长期只影响一般价格水平,也就是长期货币是“中性的”。但在金融危机后,经济领域开始重新认识货币的作用。反思的结果之一是货币非中性。货币之所以非中性,主要原因是信贷分配不均。也就是说,信贷获得有先后之分,还有多少之分。信贷获得早的、多的就发展较快,反之就发展较慢。影响信贷分配的一个重要因素是抵押品的多寡。因为土地是有限的,所以房地产和土地是天生的最好抵押品。因此,房地产以及相关的行业与部门获得的信贷比较多,这在一定程度上解释了为什么总体通货膨胀不算高,但房价却大幅飙升。另外一个决定信贷分配的重要因素是政府支持。房地产、钢铁、煤炭、建筑等重工业曾经是经济增长的引擎,能吸收较多就业,因此得到地方政府偏爱,容易拿到信贷。相反,制造业还有一些新兴产业因缺少抵押品,加上政府支持也相对较少,不容易拿到信贷,受到挤压。从所有制来看,国企受到政府保护较多,导致民间投资受到挤压。所以我们看到基建投资、房地产投资上行,制造业投资下行;国有企业投资上行,民间投资下行,这些跟信贷分配不均紧密相关。

  “金融周期下半场”

  《红周刊》:请问是否有成熟的模型,让我们更好地理解金融在经济发展中的作用?

  张文朗:经济有周期,金融也有周期,国际清算银行建立了一套判断金融周期的体系,其主要指标是房地产和信贷。因为房地产是最常见的抵押品,所以房价上涨会导致信贷扩张,二者螺旋式上升,构成金融周期上半场。但房价上升到一定程度会逆转,导致信贷收缩,出现二者螺旋式下滑,这就是金融周期的下半场。如美国在雷曼兄弟公司倒闭前,房价和信贷螺旋式上升,属于“金融周期上半场”,而金融危机后则属于“金融周期下半场”。中信证券彭文生博士对这方面研究很深入,也写了一系列报告分析金融周期现象。

  我们根据国际清算银行建立的体系,对中国金融周期进行了测算,发现2014年底是我国金融周期的拐点,进入金融周期的下半场。事实上,2014年底到2015年,我国房价确实出现了回调,由于房价下降,地产以及相关企业比较难获得信贷。但从去年3月份开始,国家出台了一系列去库存政策,再次引发房价攀升,导致地产以及相关行业又比较容易得到信贷,以致结构性问题日益突出。

  《红周刊》:在“金融周期下半场”,国家层面可以采取哪些方式来打破“房地产依赖症”?

  张文朗:应该回归到“紧信用、松货币、宽财政”的组合。“紧信用”就是银行信贷收缩,这一方面是自发调整的结果,也就是抵押品价格下降,银行惜贷。另一方面也可能是政府为了控制金融风险,而实施宏观审慎监管的结果。中国过去两年基本上是“紧信用”,但去年下半年以后政策似乎出现变化,也就是转向“宽信用、松货币、宽财政”。理想的政策组合是回归“紧信用、松货币、宽财政”,加强审慎监管,同时放松货币政策,实行积极的财政政策来应对经济下行压力。

  《红周刊》:如果我们遵循“金融周期下半场”的规律会造成GDP增速下滑么?

  张文朗:会的。按照权威人士的说法,不希望通过加杠杆的方式刺激经济,需要一个更健康的经济发展方式。去产能同时不搞大规模刺激,经济增长的下行压力会上升,但经济结构会改善,虽然短期经济增长会有一定压力,但中长期会更健康、更可持续。

  美联储9月加息概率更大

  《红周刊》:和我国相比,美国的经济复苏状况似乎也不是太好。美国5月份的非农业人口就业数据仅为3.8万人,远不及预期的15.8万人,也显著低于4月,您认为美国就业数据下降的原因是什么?应该如何看待这个数据的下降?

  张文朗:部分是当月扰动。美国一家名为Verizon的电信公司员工罢工,导致登记就业人数减少3.5万人。而实际上6月1日,工人已经返回岗位,但数据统计到发工资当天。另外,前期天气较好,所以建筑工人增加较多,进入5月份下雨天数增多,致使建筑工人减少。此外,当月扰动还有一些短期因素,但具体原因不清楚。过去两年,美国非农就业增长较快,2014年到2015年,月均增长达到24万人,今年前4个月也维持在高位。在过去几年的高增长之后,失业率接近自然失业率,新增就业数据出现下降是大趋势。前期,美联储主席耶伦以及美联储官员发表讲话,认为月平均增长量达到8万到10万就可以维持相对稳定的低失业率,如果加上罢工产生的数字失真,美国5月份非农数据可以达到7.3万,离合意增长差距不是太大。

  《红周刊》:有声音认为美国经济不行了,加上此次非农数据未达预期,您认为美国经济环境和就业环境开始恶化了么?

  张文朗:美国的数据并不很差,比如房地产市场,房地产销售量连续数月小幅回升,整体还有上升空间。企业方面,5月份PMI虽然不高,但仍处于扩张区间内。人均工资方面,美国5月份人均工资同比增长2.5%,且较长时间处于此增长率附近。虽然劳动参与率有所下降,但主要原因是25岁以上未获得高中学历人群的劳动参与率出现下滑,因为他们的工作更多是临时性的,波动相对较大。总体来看,美国经济持续复苏,但本身就不是很强劲。美国是全世界最大的经济体,不会在一个月内出现非常大的变化,不像小经济体,如香港,可能在短时间内因受到其他经济体影响而出现较大波动。

  《红周刊》:美联储官员表示,如果6月份不加息,7月份将准备行动,您认为几月份加息会是大概率的?

  张文朗:不排除7月份加息的可能性,但9月份加息的概率更大。原因有两点,第一,英国6月23日退欧公投,一旦英国退欧,欧元、英镑将会贬值,相应美元就会升值,这是美国所担忧的,因为美国出口薄弱,美联储不希望在加息的同时,还有英国退欧造成的升值风险,对金融市场造成较大的扰动。美联储是否加息在前期会有前瞻,意思是如果7月份加息,6月15日的议息会议上会有所暗示,但在15日之前,还没有看到英国退欧的风险降低,所以我们认为6月15日暗示7月份加息的可能性不大。

  《红周刊》:那么为了利好出口,美国可以选择不加息么?

  张文朗:美国不加息也会产生问题,美国金融创新很强,美联储维持了7年零利率,而资本的目的是要逐利,所以为了追求高收益,机构想方设法尝试新的金融产品与创新,累积风险隐患,所以不加息也会诱发金融风险上升。在经济基本面有所好转后,适当进行加息,可以警告市场,遏制金融风险扩大。

  《红周刊》:美联储如果6月份暂缓加息,会对黄金、人民币和A股有什么影响?应该如何应对?

  张文朗:美联储不加息,会暂缓美元升值的势头,有利于美元计价的黄金价格上升,暂缓人民币的贬值压力,有助于缓解全球金融市场的波动压力,这对A股是利好的。对于未来加息,应该做好有利于汇率有序波动的预期管理以防范投机风险,外债较高的部门应做好对冲管理。对于我们A股的投资者而言,我们要关注全球股市波动对中国的影响程度。■