光大证券“8·16乌龙指”事件时隔8个月后，再度引发热议。4月3日，杨剑波状告证监会一案首次开庭审理。庭审期间，双方就错单交易是否构成内幕信息、光大证券当天下午的对冲操作是否构成内幕交易等问题展开激烈辩论。如果杨剑波是清白的，那么谁应当对光大乌龙事件负主要责任？真如杨剑波所说，证监会“不专业”吗？

　　“正是因为我专业，我知道这是错误的内幕交易定性，而你不知道。”杨剑波以这句看似情绪化的发言，为4月3日其状告证监会的庭审画下了一个句点，但这并非结束。

　　对于正把法治化摆上空前高度的中国资本市场而言，该案最后的结果具有极其重要的意义。此外，庭审中留下的关于证监会“遗漏”证据的疑问，亦正在发酵。

　　4月3日，“8·16”光大“乌龙指案”主要当事人、光大证券原策略投资部总经理杨剑波诉证监会一案，在北京第一中级人民法院开庭审理，双方激辩近4个小时，审判结果预计最晚在5月上旬公布。

　　这是一次复杂的较量。从当庭实力来看，原告方是被证监会代理人称为“金融衍生品领域专家和行业领军人物”的杨剑波，其代理人则是著名的“凯立状告证监会”胜诉案的代理律师李江；被告方证监会则派出了在资历上显然不及李江的两个年轻干部。不过，从行政诉讼案的角度来看，“民告官”案件的预期结果和以往行政诉讼案一样，并不被看好。正如几大门户网站的调查结果，有九成的网友支持杨剑波，但却只有六成的网友认为他会胜诉。

　　有些事，过程比结果更加重要，但对于一起诉讼案来说，结果决定了一切。本案的结果将直接决定杨剑波能否洗脱“污点”，而对国务院明确表态要扩大开放的中国资本市场而言，同样意义重大。

　　“乌龙指”靠何翻案

　　“进入法庭之后，有些吃惊，没想到会来这么多人，旁听席都坐满了。”杨剑波事后对《国际金融报》记者感慨。

　　4月3日庭审之时，杨剑波还不知道，旁听席上坐着十余位证监会的旁听人员。此外，光大证券的相关人员也低调到场。

　　庭审现场，杨剑波代理律师李江请求法院撤销被告做出的《市场禁入决定书》及《行政处罚决定书》。

　　庭审的前40分钟是例行程序，并未凸显双方的实力差距，但当审判长抛出四个核心问题，诉辩双方就此展开辩论之时，“老江湖”和小年轻的差别尽显。

　　审判长一连抛出四个问题：一、被诉决定认定的内幕信息是否构成内幕信息？二、光大交易行为是否构成内幕交易？三、原告是否构成其他直接责任人员？四、被告认定涉案交易行为构成内幕交易是否满足行政处罚依据应当事先公开的要求？

　　这四个问题被直接抛给了承担举证责任倒置义务的证监会。在被告席上就座的证监会诉讼代理人——罗娟和徐云，需要逐一证明证监会行政处罚决定的合理合法性。

　　本案的关键就在于认定到底何为内幕信息。在这部分的法律适用上，双方交锋最为激烈。

　　李江的核心论点是，根据《证券法》规定内幕信息的法律特性，应该是具有与特定公司的关联性、重大性、未公开性，“三性合一”，必须发生在特定的上市公司、发行人本身，而不应是交易信息。

　　作为证监会代理人的徐云认为，从立法技术上而言，《证券法》是2006年生效的，光大证券巨量错单买入的180ETF是2008年上市交易，立法本身具有滞后性。在实践操作中，行政法中有大量兜底条款存在就是为了避免这种滞后。证监会最终正是动用了兜底条款，才对午盘卖空行为做出内幕交易的定性。

　　对于原告提出的、作为《期货交易管理条例》的“上位法”，“期货交易首先应适用《证券法》”的观点，罗娟不予认可。

　　此外，对于由最高人民法院、最高人民检察院所做出的内幕交易司法解释，罗娟也提出：“司法解释适用内幕交易刑事犯罪，被告在执法中只做‘参考’，即便适用，光大证券当日行为也不符合司法解释规定的豁免情形。”

　　而据杨剑波律师杨翼飞告知，在3月26日的证据交换过程中，证监会一方仍然是罗娟和徐云，他们原本认为本案适用高院的内幕交易解释的。而在李江律师表达了“我们也认同证监会适用高院解释的观点”后，罗娟否认适用高院解释，徐云则称适用。而开庭时，被告方明显改变了说法，称高院的解释“仅供参考”，和在交换证据时不一致。

　　谈及兜底条款，作为行政法界资深专家的李江更是一展所长。

　　“兜底条款是否该有边界？行政机关实际运用该法条过程中常常与‘法无明文不违法’的根本原则相冲突。”李江表示，“任何自由裁量权行使必须在合法性前提下，一旦构成对立法原意补充修改，解释权在立法机关，而不在被告。如果随着证券市场发展，有必要将错单交易行为纳入内幕信息范围，该决定权也不在被告而在全国人大。授权条款只解决了被告职权的来源问题，并没有解决认定标准问题。”

　　李江甚至提出，证监会的行为已涉及“滥用职权”和“行政违法”。

　　根据《行政处罚法》相关规定，行政处罚的依据必须是由法律法规或部门规章等规范性文件事先规定并公布的。而无论是要求公民遵守尚未公布的规范性文件，还是在公民做出某行为后再以事后认定的处罚事项予以惩罚，都是不公平的。

　　依据《行政处罚法》的规定，公民有权利事先知晓行政处罚的具体事项和适用对象。因此，尽管《证券法》和《期货交易管理条例》的兜底条款给予中国证监会一定的授权，但法律的兜底性授权条款仅能解决被授权机关的权力来源问题，并不能直接确立行政相对人的法律义务和行为规范。就上述授权条款而言，该条款解决了中国证监会将“其他重要信息”认定为内幕信息的权力来源，但并没有解决“其他重要信息”的具体内容。

　　实际上，中国证监会制定的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第三章对内幕信息也做了规定。但是，其并未将投资者的错单交易信息纳入内幕信息的范围。

　　监管者和领军者的交锋

　　在整个庭审中，李江的陈述字字铿锵、逻辑缜密。而杨剑波的数次发言则显得有一定激情。不过，这一张一弛配合，也使得整场辩论始终被原告方面“牵着鼻子走”。

　　庭审过程中，杨剑波多次提到“专业”二字。甚至为了印证专业的问题，在现场还抛出了此前并未向法院提交的质证意见——光大证券2013年8月16日下午未对空头头寸交割，仍属“盯市盈亏”，证监会对原告所获利润的计算方法违反会计原则。

　　李江称，光大证券事后清仓时实际亏损400万元。但证监会在处罚决定中，认定光大卖出获利价值7000万元。

　　“连光大证券当日是否盈利这一基本问题都没有搞清楚，我们有理由质疑，被告对于中性策略投资行为是否清楚了解。”李江明确指出。

　　“证监会在计算所获利润时公然违反会计准则，这是一个非常不专业的行为。”杨剑波说，“处理这个案子，需要既懂衍生品，又懂相关的法律、相关的衍生品会计。但是国内兼具这些知识结构的不超过10个人。而从证监会处理这个案件的方式来看，其专业性有待商榷。”

　　此外，在“先公告后交易”的问题上，杨剑波表现出了极为“顶真”的专业态度。

　　此次案件中，另一个关键点是，由于光大证券是在2013年8月16日下午2点22分刊发公告，因此，证监会认为，下午开盘后到2点22分之间，光大证券在股票市场和期货市场的交易属于内幕交易。

　　对此，杨剑波强调，先公告后交易使不得。

　　“假设8月16日中午光大公告了，市场很可能猜测到光大会对冲而进行股指期货套保等措施，对市场参与方来说，新策略就产生了，市场要么在光大做空之前先做空，要么跟着光大做空，都很可能可以赚钱。这样市场会剧烈动荡，下跌更剧烈，散户投资者会损失更多。而事实上当天下午市场是相对平稳的，波动也在正常范畴。这也是为什么海外市场没有任何规定要求涉事机构要必须进行公告后方可交易。一般都是交易所组织废单、暂停交易或公告。”杨剑波说，“这也是为什么法兴舞弊案、摩根大通伦敦鲸、台湾富邦等事件均没有先公告后交易的规定，机构都是按照自己的想法先交易后公告。”

　　被“遗漏”的信息

　　更加值得关注的是，在为数不多的发言中，杨剑波再次提到上证所以及相关机构的高管在进行对冲之前，已经知悉他当天的交易策略，但证监会的证据中却没有提交他与交易所人员的通话记录。

　　而在质证环节中，原告方对第五组证据真实性不予认可。这组证据正是监管机构上证所、中金所和上海证监局履行职务的情况，包括电话录音、询问笔录和光盘等，原告方认为，在2013年8月16日14时22分前，中金所监察部张红与杨剑波有过数次通话，这显示了交易是在监管层指示之下进行，但被告方并未提交这份录音。

　　不过，杨剑波本人向记者证实，当日与张红的对话中，他已经明确表示卖空行为系“套保”，而非“套利”。

　　在庭上，杨剑波也提及，“她（张红）主动问我是不是要卖1万张，这1万张正好对冲上午70多个亿的头寸，很明显，她知道我在做套保，几次通话中，没有任何人阻拦我的做空行为，她甚至还提醒我，‘下单不要太猛，缓一些’。”杨剑波称。

　　从证据完整性的角度来看，记者看到的证监会证据链条中，确实存在缺失部分。

　　比如，证监会提交的2013年8月16日录音材料中，有张红与光大证券联络人李聚华的电话录音，并无张红与杨剑波的通话录音。当日13点05分，即午盘刚刚开市，李聚华将杨剑波的联系方式告知张红。但是此后杨剑波与张红的通话录音，却并没有出现在录音证据中。然而，证监会提交的另一份书面材料，却记录下张红至少在当日13点08分和13点17分与杨剑波有过电话沟通，通话内容则标明为“提示注意交易风险，要求尽快提供交易真实意图”。

　　2月8日，杨剑波起诉证监会之后在接受记者采访时也曾表露过，上证所和中金所的相关人员提前知悉其交易策略。其中，上证所在2月19日公开表示，杨剑波关于上证所的说法有诸多不实之处。在行政诉讼程序中，上证所将按有关要求，以适当方式向有关方面提交事实和证据材料。但杨剑波对记者表示，在当庭证据中，上证所并未就当日其言论提供任何证据可证明其说话不客观。

　　而关于内幕交易时间的认定，在证据上也存在分歧。

　　该案开庭前，杨剑波也曾透露监管层要求审核信披内容，这是光大证券当日14点之后才发布公告的原因，并非光大故意拖延时间，为对冲争取空间。但是这一关键信息，在笔录中却存在诸多不一致之处。

　　光大证券的证券事务代表朱勤的问询笔录显示，当日13点18分，“上证所朱家安拨打我的手机，问我针对光大证券上午事件的公告准备得怎么样了”；13点24分，上海证监局上市一处主任科员童惟向其发了一条短信，内容为：“梅总，澄清公告内容请以公司自查和我局机构处核查情况为依据，待我局公司处审阅后再行披露，若有情况及时联系”。

　　然而，童惟的笔录则显示，当稽查大队人员询问其2013年8月16日与光大通讯交流情况时，童惟对于13点至14点期间的事情，只陈述了“下午1点07分左右，我向机构一处了解了光大证券情况。下午2点左右，光大证券在网上发布了提示性公告”。

　　关于上述证据上存在的疑问，当庭双方当事人并未就此展开讨论。庭审之后，杨剑波表示，遗漏的第五组证据是现实监管层是否提前知晓光大证券在做对冲交易，但这个已经非本案的核心问题。现在问题的关键是法理层面。遗漏和篡改证据应该是另外的案件。

　　“中国特色”的资本市场

　　庭审结束，作为原告代理律师的李江不愿对胜负多作评价。

　　资深律师给出了三种可能的结果：一是法院撤销证监会做出的《市场禁入决定书》及《行政处罚决定书》；一种是维持行政处罚，但撤销市场禁入；最后一种是维持原判。

　　对于前两种结果，杨剑波并没有过多的表态。但记者注意到，如果法院撤销了对杨剑波的处罚，那么，对于选择静默的光大证券来说，却是一件非常尴尬的事情。

　　如果杨剑波成功翻案，从某种程度上说，乌龙指案其他的涉案机构和人员也有翻案的机会。撇开其他涉案个人不说，因乌龙指事件，被罚没5.23亿元的光大证券也有机会，可是，光大证券放弃了行政复议，如今案件也已经过了诉讼时效。这意味着光大证券无法追回这部分损失，可是作为一家上市公司，对于涉及金额如此大的事件，公司并未召开董事会和股东大会审议，而是召开一个内部会议便放弃了申诉权利，是否存在不当之处，需要进一步追问。

　　对于第三种结果，杨剑波表示：“今天不给我翻案，3年、5年、10年、20年，甚至100年总会给我翻案。对这一点，我是有信心的。”

　　从境外的案例来看，这类错单事件基本上都没有被上升到“内幕交易”的高度。

　　2010年5月6日，美国纽约股市在短短11分钟突然暴跌1000点，后来查出来是一家基金公司利用股指期货对冲风险引起，与“8·16”情况类似，差别在于A股是指数向上，美股是指数向下。这家基金的对冲风险交易，造成了其他公司程序化交易连锁做空，致使股市在极短时间内大跌20%。

　　“美国的监管机构后来没有处罚任何人或机构，而表示这是自然的市场行为引起的结果。”杨剑波说。

　　2013年8月20日，高盛也出现了乌龙单，当时是程序员开发的系统有BUG（故障），造成了2亿美元损失，处理结果就是公司强制程序员去休假。

　　2013年8月16日的3个多小时，成了杨剑波、光大证券、证监会的“罗生门”，36岁的杨剑波遭遇了令他困惑不已的迷局。证监会以行政处罚试图终结案件，他的前“东家”保持了沉默。而他，准备自证清白。

　　大多数人对于杨剑波能够站出来的原因和勇气都表示不理解。

　　“可能我个人的心态比较阳光，抗压性比较强，虽然大家都觉得这件事很难，对结果也不太有信心，但我希望能挑战一下。”杨剑波说出这番话好像顺理成章。

　　他告诉记者，案件发生之后，有很多海外投行人士以及律师给他提供了很多案例资料。

　　“我希望这些经历给社会和市场一些可借鉴的东西。中国资本市场谈开放谈了这么多年，但却仍是不开放的市场。结果就出现了我这样的案例。”杨剑波说，“问题在于，国内没有透明的可以预期的制度。”

　　事实上，乌龙指之前，杨剑波所在的公司和团队差点因为业务领先而遭到处罚。2010年，光大证券策略投资部一个与A股挂钩的结构性产品因记者的不了解而不客观地报道，结果引起了高层的关注。证监会差点处罚光大证券，解释清楚之后，才平安过关。

　　2012年，证监会提倡改革创新，这一款差点使光大证券被处罚的产品又使杨剑波变成“英雄”。可是，2013年乌龙指出现之后，这位证监会的座上宾却被踢出了证券市场。