东方证券首席经济学家邵宇：新三驾马车将推动中国系统热重启
[ 一方面类似地产、汽车、家电、基建等行业龙头公司由于市占率提升而实现稳定增长，另一方面类似水泥等行业由于环保、要素价格改革等因素而出现产能收缩导致盈利出现回升 ]
“深度城市化、消费升级和人民币国际化这新三驾马车，加上阳光法案及公共财政法案等，将推动中国Ctrl(顶层设计)+Shift(升级GDP锦标赛)+Del(改革)系统热重启。”东方证券首席经济学家邵宇告诉第一财经日报《财商》。
邵宇很乐观地认为，中国当前类似于二战刚结束后的美国。虽然存在泡沫和雾霾，但巨大的改革潜力使得中国和上世纪90年代资产泡沫破裂之前的日本有着很大的不同。
移杠杆：以时间换空间平滑地方债压力
《财商》：十八届三中全会指明了未来5~10年中国改革的路线图，但资本市场的反应并不热烈，怎么看？
邵宇：资本市场表现出“不高兴”，大概有三个原因。
第一个原因是市场觉得缺乏细节，但这是一个常识性的错误，因为全会公报只是一个新闻稿。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》出来之后，市场情绪又进一步活跃。然而持续的时间也不长，依然在于市场在没有看到具体改革措施的落实见效之前，仍然抱有怀疑的态度。
第二个原因可能是觉得不达预期，主要体现在经济方面的国企改革，市场觉得没有大的突破，其次是政治改革方面，但这个显然是市场想得太多了。
第三个原因应该是不满意改革推进的方式，但这有什么不高兴的呢？这点需要时间才能证伪。
因此，我们的判断是未来一段时间，经济会好起来，民生会改善，环境也会变好，政府也会变得更有效率和廉洁。我们已经看到原来的GDP锦标赛正在向改革锦标赛转变，虽然改革必然意味着种种艰辛与挑战，这个过程必然是相对漫长的，并且可能会带来阵阵痛楚，但也正是“一路荆棘，一路花香”。
《财商》：你对2014年A股市场有何展望？
邵宇：企业盈利层面，转型期发生的一些结构性变化将带来部分细分行业的ROE提升，具体包括三个层面。
一、新型城镇化建设推进中的重点，如铁路（以高铁和城轨为主）、节能环保、信息消费、城市基础设施、农田水利等行业均存在投资超预期的可能性，盈利水平也可能进一步改善；
二、消费升级和技术进步将有利于代表转型方向的日化、乳制品、大众消费品、环保、新能源、油气、TMT等领域的细分龙头；
三、传统产业在转型升级、淘汰落后产能过程中的供给端收缩也可能给龙头企业带来盈利水平的改善。而上市公司往往作为行业领先龙头，在转型过程中受益可能更为明确。预计2014年全部A股上市公司净利润增速约为13%。
市场资金配置方面，我们预计市场整体估值水平或将进一步修复，预计上证综指的估值水平有可能从目前的10.3倍修复至2010年以来的均值13.5倍。全年上证综指波动区间预计在2100~2600点。
《财商》：市场的关注点会集中在哪些方面？
邵宇：我们认为关注的焦点应该在于：周期为矛，转型为盾，主战场在新型城镇化。
一、传统行业的中盘蓝筹。一方面类似地产、汽车、家电、基建等行业龙头公司由于市占率提升而实现稳定增长，另一方面类似水泥等行业由于环保、要素价格改革等因素而出现产能收缩导致盈利出现回升，在国企改革、优先股发行和企业年金加快入市的大背景下，该部分低估值的公司吸引力在增强。
二、新兴产业：建议重点配置与转型升级息息相关的互联网、环保、医疗以及能降低交易成本、提升效率的生产性服务业。
三、改革：建议重点配置国企改革、土地改革、新型城镇化建设以及由此衍生出来的农业产业链。
《财商》：2014年A股市场最应防范的内部风险在哪个领域？
邵宇：首先，将化解产能过剩放在了更重要的位置，但有别于朱镕基总理时代的快速集中去产能，本轮过剩产能的去化，或主要通过市场化手段与政府作用的结合，产能去化与创新驱动同步。落后产能去化对明年经济的影响整体可控。
其次，中央经济工作会议将“控制和化解地方政府性债务风险”作为明年经济工作的重要任务，并提出要“把短期应对措施和长期制度建设结合起来”。短期来看，地方债务压力主要体现在债务集中到期带来的流动性风险上，需要保障适度的融资规模与渠道畅通。
根据我们的测算，明年地方债务还本付息的压力要比今年高出1万多亿，未来需要通过移杠杆的方式以时间换空间，平滑债务期限结构，这将导致明年货币（宏观）政策需要保持适度融资规模及渠道畅通，否则局部性、系统性风险爆发的冲击不容小觑，我们测算明后两年社会融资总量增速须保持在19%以上。
新三驾马车正在启动
《财商》：你对未来的中国经济、资本市场相对乐观，当前中国和美国哪一个阶段类似？
邵宇：我们乐观地认为，当前中国与1945年二战刚结束后的美国更为相似。从美国拥有最多黄金储备、中国拥有全球最多外汇储备，到美国拥有全球最大产能、中国到处产能过剩，再到二战后美国婴儿潮孕育全球最大潜在消费，中国由农民工和农民实现的50%城市化率，潜在消费人口为美国总人口3倍多。
换句话说，中国在30年全球化环境下换来了一个一线大国的坯子，但这仅仅是序曲。当时，美国至少做对了三件事情才成功成为世界强国——执行马歇尔计划，输出产能；建立布雷顿森林体系，树立美元霸权；共和党延续民主党的大缓和政策长达20年，成功培育庞大中产阶层。
而当前中国也正在努力输出产能，人民币加入全球货币竞争，政经体制改革也在不断深入。深度城市化、消费升级和人民币国际化等新三驾马车引擎正启动，同时辅助增量阳光法案及公共财政法案等制度支撑。这就是一个Ctrl(顶层设计)+Shift(升级GDP锦标赛)+Del(改革)的系统热重启过程。
《财商》：如何看上世纪90年代泡沫破裂之前的日本和中国的对比？
邵宇：放在相对短一点的周期来看，过去的十年是最好的十年，经济快速发展，但也有很多问题，快速的发展给我们带来了很多后遗症，泡沫和雾霾都是真实存在的。还好我们迎来了三中全会，就在遇到这么多困难的时候。十八届三中全会的改革涉及的正是这样一个开启进步时代的过程，这个是我们与日本最大的不同。
《财商》：除了大国的稳定机制与众不同，还有哪些因素让你认为中国不一样？
邵宇：中国的改革潜力巨大，特别是三中全会后，改革的意识空前高涨，特别是深改小组和国安委的组织架构，可以有效保障改革的进度和力度，这使得以前很多“知易行难”的问题和“既得利益”的格局，可能得到有效突破。
目前美国也陷入了政治僵局，日本还在饮鸩止渴，欧洲则在进一步一体化方面举步维艰，可见大型经济体都在经历改革和转型的考验，谁能够率先凝聚共识、突破重围，就可以在新一轮全球竞争中脱颖而出。
中国对热钱仍具吸引力
《财商》：美联储12月会议表态启动缩减QE，你觉得进程会怎么样？
邵宇：近期伯南克、耶伦、埃文斯、费舍尔等联储核心成员也都曾表示“更加关心真实失业率的改善”，因此这可能使得联储在削减QE的步伐上相对缓慢。
《财商》：9月美联储缓退QE后，资本再度流向中国，你认为日元套息交易在其中扮演什么角色？
邵宇：伴随美国QE的退出，全球主要发达经济体货币政策出现分化，欧元区延续OMT预期管理、英国维持QE规模，日本还在扩大QE。短期来看，日元套息交易可能会再度兴起，近期日元持续走软可能就是一个表现，但是欧元可能与日元争当融资货币，预计欧洲央行也将长时间维持实际零利率政策，以支持经济。
《财商》：外管局一直在打击虚假贸易的热钱流入，但实际上资本流出是不是也很厉害？尤其是当QE实质性退出开始后。
邵宇：金钱不眠，广义套息来来去去都很正常，真正的危险在于晴雨表式机构引发的“羊群效应”，实际上目前IMF和各主要经济体都不反对对短期资本进出附加有某种形式的临时管制措施（包括托宾税）。
QE退出后，短期新兴市场可能面临资本流出的风险，但是撤出来的资金到底去哪里？经济相对稳定的中国以及对改革的预期可能使得中国仍然是一个相对具有吸引力的地区。最终决定热钱流向的最重要有三点：经济稳定复苏、强势的货币（汇差）以及高利差。
《财商》：当双顺差格局改变之时，央行如何趁机去改变外汇占款主导的人民币发行机制？
邵宇：对于明年流动性而言，我们的判断是整体呈中性格局，不紧缩也不放松。但货币政策的调控方式或会发生变化，主要表现在两个方面：一是央行转换货币投放机制，二是上调存款基准利率上浮空间。
在利率市场化不断推进的大背景下，也要求法定存款准备金率回归常态，目前发达市场国家几乎对法定存款准备金不作要求，未来随着国内存款保险制度的建立，法定存款准备金制度也将逐渐退出历史舞台。
近些年来，每次实际利率为负的时候，对应的存款余额同比增速都会出现明显的回落，背后的逻辑就是银行存款实际利率转负倒逼资金脱媒去寻找更高收益的投资方向。
前两轮加息周期中，CPI通胀率过3%往往对应着加息周期的开始，一方面因为CPI通胀率与居民福祉及社会稳定联系最为密切，另一方面就与以上逻辑有关。鉴于未来成本推动型的通胀形势都会较为严峻，央行或会上调存款基准利率的上浮空间，由10%调至20%。摄影记者/王晓东