中期行业将由贷款提供者向资本中介过渡

　　监管层自2012年以来为行业大幅松绑,从制度和业务层面引入诸多改革举措,推出了包括融资融券、约定式购回、质押式购回、代销金融产品,新三板、资产证券化等一系列新业务。但时至今日,真正对券商盈利有贡献的无非是融资融券、约定式购回和质押式购回业务(关于这些业务对盈利的影响,我们在下节中详细分析),其他业务要么盈利空间有限,要么尚未形成气候。

　　面对这一现状,多数投资者对券商创新的疑惑主要集中在以下三点。其一,为何融资融券、质押式购回等业务在较短的时间里就产生巨大收益;其二,这几项业务的增长是否可持续;其三,证券公司以类信贷业务为代表的创新业务的中长期趋势如何。

　　从商业模式看,以往证券公司主要依靠经纪、投行等通道赚手续费,而在引入融资融券、质押式购回等业务后,证券公司开始动用自有资本获取利息。融资融券也好,质押式、约定式购回也罢,本质都是贷款业务,只是因为与资本市场相关,证券公司对其更为精通。而通过从事这些业务,券商获得了利率市场化完成前原本只有商业银行才垄断的贷款利率。由于原本证券公司自有资金利用效率极低,通常只有2～3个百分点的收益率,因此证券公司通过将资本运用到收益率达8%、但风险极低的类贷款业务上,盈利自然大幅提升。

　　熟悉银行业的投资者应该知道,贷款业务本身就是价和量的关系。相比于量,贷款中的价格往往是更具决定性的因素。国内的资金价格短期完全取决于货币政策,中长期则取决于利率市场化的进程。我们判断,短期券商的类贷款业务利率能够维持,但长期看,收益率会呈现缓慢下滑的趋势,直到利率市场化进程结束。在整个过程中券商都将或多或少地享受垄断利润。

　　目前商业银行的信贷余额和证券公司的资产之间的比例悬殊,表明券商仍有巨大的类信贷业务空间。但是面对旺盛的类贷款业务需求,证券公司的资金来源将逐渐成为其发展该业务的瓶颈。当前多数证券公司仍在使用自有资金从事类贷款业务。绝大多数上市券商由于相关业务开展较早,除了自有资金外,多已通过短期融资券和公司债的方式放贷赚利差。由于监管规定,证券公司发行的公司债和短期融资券合计规模不能超过其净资产的100%,因此也有极少数上市券商由于业务发展领先,目前已到了无钱可贷的地步。除了成本偏高的次级债,股权融资几乎是其唯一可运用的融资工具。

　　但由于股权融资会摊薄股本,尽管其能有效提高证券公司盈利,但无法提高ROE。这也意味着,监管上的限制导致证券公司通过类贷款业务提升ROE的方法会碰到天花板。根据我们的测算,当前大、小证券公司理论上的ROE上限分别为7.5%和6.9%,倘若考虑次级债影响,则大小券商ROE上限提升到7.9%和7.2%。考虑到卖方业务ROE水平相对较高,预计还能提高券商整体ROE水平1～2个百分点。则按照当前的监管环境,券商在中性市场环境下ROE上限可能也就在8～10个百分点。从上市券商三季报来看,已有不少券商接近甚至超过这一区间,意味着行业整体将在不远的将来触碰到ROE天花板。

　　从以上测算看,券商长期能达到的ROE上限甚至低于目前A股平均ROE水平。按照杜邦模型,要突破ROE瓶颈,无非通过两条路径。其一,要求监管层放宽债券融资限制,继续提高杠杆,做大资产存量提高盈利;其二,提高销售周转率,通过资管、柜台交易通道发行类贷款资产证券化产品,加快资产的周转水平,提高收益率。

　　我们先看一下海外同业的做法。由于早已经历了利率市场化,高盛、大摩等公司ROA极低,意味着其手握资产产生的收益极低,绝大多数是柜台交易业务的存货。相较而言,国内证券公司目前更像商业银行。从ROE拆解来看,金融危机前海外券商的净利率普遍在10%上下,销售周转率为5～7%,杠杆高达20余倍,总资产收益率普遍在千分六至千分之八。而目前国内证券公司的净利率还在30%的高位,销售周转率为8%左右,杠杆率为2倍出头。国内券商偏高的净利率缘于传统的经纪和投行通道业务高毛利,在竞争更趋激烈的背景下,这一指标长期必然是向下的。

　　通过简单比较,我们很容易得出国内证券公司应继续快速加杠杆、提升ROE的结论。但现实情况是,由于担忧风险,恐怕很难指望监管层在短期内会大幅放松证券公司的债券融资规模。因此我们判断,国内券商在中期可能会走一条与海外同业略有不同的提升ROE的道路,即通过将类信贷资产证券化、提高销售周转率。目前,已有券商通过资管通道发行质押式购回资管产品。预计随着越来越多的券商杠杆达到监管上限,通过资管通道盘活资产的情况将会越来越普遍。当然,从本质上看,券商的商业模式演变与海外券商基本一致,均是从最早的通道手续费向资本中介演进,只不过在此过程中,国内证券公司多了一步扮演贷款者的中间过程。而且由于监管环境差异,国内证券公司可能要在较长一段时间内面对杠杆水平低、销售周转率高的情况。理论上,通过提高销售周转率,券商的ROE几乎没有上限。当然,证券公司的产品设计能力和销售交易能力将变得极其重要。

　　至于资本中介产品,预计初期仍将以类贷款资产为主,因为其中蕴含了大量监管套利的机会。另外,交易制度的完善将使券商中期有机会介入股票、债券等传统资产的做市中去。再往后看,结构化、非标准化金融产品可能也将成为证券公司资本中介业务的重要标的。但无论如何,证券公司由目前的贷款者走向资本中介几乎是肯定的。

　　2014年30%的行业增速可期待

　　今年前三季度上市券商平均盈利增速达到35%,其中西南证券盈利增速达150%,大券商中,海通证券增速51%,中信证券27%。归因来看,盈利增长主要来自经纪业务的回升及融资融券利息收入贡献,IPO停摆及地方债审计对券商投行业务形成了明显拖累。同时,尽管资管业务增长迅猛,但由于基数过低,其对2013年行业的收入影响尚不明显。

　　展望2014年,在日均成交额2000亿元、市场中性的假设下,我们预计上市券商盈利增长有望达到30%以上。

　　行业维持高增长的原因主要有两点。其一,创新业务中,类信贷业务将继续贡献显著的增量收入。我们判断,2014年中性假设下,融资融券余额为6000亿元,较今年年底的3600亿元(预测)增长66%,增速较2013年明显下滑。但由于基数和日均余额的影响,预计2014年融资融券利息收入将达到400亿元以上,相比2013年增加220亿元以上,对收入的增量贡献预计达到12～15%的水平。若考虑债权融资成本和较低的边际管理费用,其对利润的增量影响预计将达到15%。同时,质押式购回明年有望进入爆发期,我们假设今年年底质押式购回余额达到500亿元,明年中性假设下,余额升至2000亿元,则2014年质押式购回利息收入将达到120亿元,相比今年增加110亿元,收入贡献度有望达6%～7%。考虑各项成本后,利润贡献接近8～10%。

　　其二,今年由于IPO停摆及地方债审计,券商投行业务大幅下滑,在明年IPO和债券发行恢复的背景下,假设IPO恢复到150家(仍远低于2010～2012年平均水平),平均4000万元的承销收入,增量收入为60亿元,同时再融资和债权融资增幅为15%,增量收入20亿元左右,则其对收入的增量影响预计达5%左右。

　　值得指出的是,在我们的假设中,并不考虑新三板、股票期权、资产证券化等创新业务对券商收入的影响,因此这一预测尚属保守。

　　即使部分投资者对2014年经济和股票市场持悲观态度,我们将日均交易额下调到1600亿元,并调低其他业务预期,预计上市券商仍有望录得微弱的正增长(见表5)。这意味着,相比于绝大多数强周期行业,券商明年的业绩确定性更强,也即下文将提到的显著的Alpha。

　　投资策略及建议

　　创新无忧,Alpha为正

　　从年初至10月底,证券股(中信)指数与沪深300指数基本走平。考虑到前10月大盘下跌6%及券商的高Beta属性,券商股今年展现了微弱的正Alpha。截至10月底,证券行业2013年动态PE为32X,动态PB为2X。个股中,我们推荐的西南证券、海通证券大幅跑赢指数,而中信证券基本与指数同步。

　　展望2014年,我们认为券商的Alpha将有望高于今年。其一,创新业务业绩增量贡献更高。由于今年仅有两融贡献增量收入且年初其规模尚小(不足1000亿元),尽管增速高,但对存量收入的影响仍偏弱,明年单就质押式购回或就将有望达到今年两融对券商收入的影响,加之融资融券体量已足够大,即使增速减慢,其对业绩的影响也远较今年高。第二,明年可预期的创新点更多。今年市场对行业创新的预期主要集中在质押式购回上,而明年新三板的新交易制度和股票期权可能都将进入试点阶段,而这两项业务对行业中期的影响至少不弱于质押式购回(详见《再造一个证券市场》、《创新的贡献究竟有多大》深度报告)。

　　基于此,我们建议积极配置行业中创新积极、业务提升空间大的优秀公司,充分享受经济转型、证券行业创新过程中的Alpha。

　　以上是从行业内部的角度看券商的投资机会。如果从配置的角度看,券商虽与成长股无可比性,但在强周期板块中却是最值得配置的行业之一。当前多数强周期板块都面临产能过剩、景气下滑的困境。与此形成鲜明对比的是,证券行业由于监管桎梏消除,行业景气度中长期向上。因此若投资者看好明年或明年某一阶段的经济表现,考虑配置强周期板块时,证券行业将是最佳选择之一。

　　标的选择

　　标的方面,我们首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券(600369,买入),同时继续推荐战略领先、创新业务发展远快于同业的海通证券(600837,买入)、中信证券(600030,买入)。