如果说2012年是券商创新的元年，创新更多的是一种概念，2013年创新已逐步体现于业绩中。中期来看，创新逐渐体现业绩，券商出现分化，综合实力突出的大券商、具有民营背景机制灵活的券商、拥有地方金融平台前景的券商将表现突出。长期来看，券商由通道提供商向资本服务商转型的大趋势确立，行业ROE将随之提升。
证券行业：创新从概念到业绩
丁文韬
海通证券
　　SAC执业证书编号：
　　S0850512060001
　　
　　
2.券商创新持续，金改背景下新的投融资渠道
　　2.1风控与创新并重，行业改革发展主题继续
　　2013年以来，监管层加强了对行业创新风险的管理，重点加强了对资产管理、固定收益、券商柜台市场等业务的监管力度，对资产管理的通道业务、投资业务中的期限错配等问题进行了限制。风险管理的加强，降低了行业创新过程中的风险，有利于行业的长期发展。
　　同时，行业创新重启，券商行业改革发展的主题仍在继续：一方面，从顶层设计的角度规划行业发展方向，使得证券行业进一步向市场化、法制化、国际化的方向迈进；另一方面，继续推进业务创新，预计场外市场业务、资产证券化业务、股权质押融资业务、资产管理业务将是13年下半年监管层发展的重点业务。
　　2.2金改背景下，券商投融资渠道丰富，有望崛起
　　在金融行业整体改革背景下，我国的金融市场出现了金融脱媒化、利率市场化和投资多元化的大趋势，在这个趋势下，传统银行的优势被削弱，而券商由于业务创新，在投融资方面的渠道丰富，业务优势显现出来，因此受益于此轮的金融改革。
　　同时，此次金融“去杠杆”的监管要求，目前为止更多是对针对影子银行及衍生的银信、银证、银保通道业务等的清理整顿。银行理财产品一方面依靠期限错配和信托等非标资产获取风险收益；另一方面则依托央行对银行系统的隐形担保对客户提供安全性保障。在这种风险和收益不匹配的背景下，影子银行规模迅速扩大。而券商抛开目前收入占比非常少的资管通道业务，本身杠杆率在金融行业中仍然是最低的（扣除保证金后杠杆仅约1.5倍）。因此，行业创新和杠杆的提升长期来看是受到监管鼓励。
　　从融资渠道看，券商业务包括传统的IPO、增发等股权融资工具，公司债、企业债、中票、短期融资券等债券融资工具；还包括股权质押融资、资产证券化、新三板等创新业务。
　　从投资渠道看，包括资产管理产品、股票收益权互换、券商柜台交易市场产品等。
　　（1）股权质押融资业务
　　券商从事股权质押融资相较于银行和信托分别有以下四点优势：
　　第一，时间更短，此次推出的交易所股权质押融资可以实现T+0完成交易，T+1取得资金，而银行、信托基本需要一周以上的时间。
　　第二，折扣率更高，券商可以发挥研究所的作用对不同标的股票进行不同的折扣率和利率的定价，而银行和信托缺乏这方面的经验和技术，只能采用“一刀切”的方法，折扣率一般低于券商。据媒体报道，券商对质押股权的折扣或为4-5折，可上下浮动，而信托和银行的折扣率为3-4折。
　　第三，利率较低，参照约定购回式证券交易的利率水平，券商股权质押融资的利率或为8%-9%，而信托利率一般高于10%。
　　第四，券商拥有大量的股票托管客户基础，具备天然的客户优势，因此发展潜力巨大。
　　此外，可以通过自有资金或资产管理产品从事该业务，资金来源丰富。
　　因此，券商股权质押融资业务空间巨大，2012年所有股权质押融资市值约为6200亿，假设平均折扣率为40%，则股权质押融资总额为2480亿，若证券公司未来能够获得50%的市场份额，以8.5%的利率计算，将贡献收入105亿元，占2012年行业总收入的8.2%。
　　（2）资产证券化业务
　　证券公司资产证券化业务起于2005年，2005年9月，中金公司发行了国内首支企业资产证券化项目——中国联通CDMA网络租赁费收益计划，开启该业务先河。2007年开始，证券公司企业资产证券化业务暂停。2011年，该业务重启，但发行规模仍然非常有限。2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，全面松绑证券公司资产管理业务，扩宽基础资产范围，降低证券公司进入门槛，加强资产支持证券的流动性。
　　自2005年以来，证券公司资产证券化共发行14个项目，基础资产包括收费权、营收账款等，共募集资金314.44亿元。
　　截至目前，有5个待发项目报送证监会，发行人分别为海通、东海、东方、中金、宏源。
　　与银行信贷资产证券化相比，证券公司资产证券化的优势在于：
　　第一，证券公司资产证券化业务范围更加广泛，除了信贷可以作为基础资产以外，“企业应收款、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”均可以作为基础资产。
　　第二，证券公司资产证券化业务的发行证券可以在上交所、深交所、机构间报价转让系统、券商柜台交易等市场交易，适用投资者较银行信贷资产支持证券更广，流通性更强。
　　因此，证券公司资产支持证券的发展空间更大。
　　（3）资产管理业务
　　自2012年10月券商资产管理业务新规推出以来，券商资产管理业务规模迅速提升，自2012年半年度末的4802亿元，增长至目前的超3万亿元，规模增长超5倍。
　　从结构上看，其中最主要的规模增长源自于通道业务，通道业务规模占比超90%。集合理财规模2013年初为1981亿元，截至6月末，该业务规模为3235亿元，增长63%。
　　但从横向比较来看，券商资产管理业务规模仍然远远小于银行理财产品、信托产品和保险产业业务规模。
　　与银行理财产品等其他资产管理产品相比，券商资产管理业务的劣势在于起步较晚，客户基础较为薄弱，目前业务以通道业务为主，利润率较低，业务可持续性业绩较低。
　　但券商资产管理产品也具备一定的优势：
　　第一，产品种类齐全。从期限上来看，券商资管产品短期、中期、长期均包括，而银行理财产品一般为短期，而信托、保险产品为中长期。从产品类型来看，券商资管产品包括货币型、债券型、股票型，类型丰富。
　　第二，从管理能力上来看，券商在人才和经验上具备明显的优势，有长期在资本市场从事投资的经验，因此对产品投资管理能力在其他机构之上。
　　第三，券商的客户资源渠道虽然不及银行，但由于信托，并且券商的客户一般具备一定的理财意识、对投资回报率的追求和对风险的识别管理能力，并且券商拥有一定量的高端客户，因此券商资管产品的客户资源质量较高。
　　第四，券商可以发行公募产品，也可以发行200人以下的小集合产品，也可以签订一对一的定向资产管理协议，可以满足不同客户的需求。
　　因此，从投资渠道来看，券商资产管理业务发展前景巨大，将打造包括公募基金产品、小集合产品、定向资产管理产品、场外产品等在内的大资产管理业务。
　　2.3券商将从通道提供商向资本服务商转型
　　券商在投资、融资业务上的发展，将促使券商从传统的通道提供商向资本服务商转型，经纪业务等通道佣金收入占比长期趋势下将会下滑，而股权质押融资、融资融券、资产管理、做市及交易等资本中介业务的收入占比将会提升。
　　从美国经验来看，自19世纪70年代佣金自由化之后，美国经纪业务佣金收入占比从45%下降至15%，而做市商业务收入、资产管理业务收入、利息业务收入驱动了1980-2001年20年间美国证券业收入的增长。
　　在业务结构转型的过程中，美国证券行业平均的杠杆率也提升至20倍。
　　因此，从杜邦分析的角度来看：
　　ROE=净利润率*资产回报率*杠杆率
　　从通道提供商向资本服务商的转型，不仅仅是券商恢复至其本身应具备的功能，更是提高了经营的资产回报率和杠杆率，从而提升整体的ROE水平。
　　
投资建议
　　投资策略：继续看好券商行业
　　2013年下半年，在严抓风控后创新再度启动。长期来看，券商由通道提供商向资本服务商转型的大趋势确立，行业ROE将随之提升。中期来看，创新逐渐体现业绩，券商出现分化，综合实力突出的大券商、具有民营背景机制灵活的券商、拥有地方金融平台前景的券商将表现突出。继续看好券商行业。
　　从概念到业绩，三类券商有望脱颖而出
　　如果说2012年是券商创新的元年，创新更多的是一种概念，2013年创新已逐步体现于业绩中，如融资融券等类贷款业务，资产管理业务，量化投资业务等。从上市券商1-5月的业绩来看，不同券商出现了一定的分化：部分大券商业绩稳定性增强，收益提升，如广发证券、招商证券；部分中小券商借助创新业务和自身的转型调整等，实现业绩超预期，如宏源证券、兴业证券、西南证券；部分中小券商业绩波动性仍然较高。
　　从今年以来的券商股股价表现来看，市场也更加关注创新是否能体现业绩。创新体现业绩，业绩超市场预期的券商，市场一般给予了超额收益。
　　例如：2013年以来，招商证券月度业绩相对稳定，维持一定的增长率，获得了超市场和板块的超额收益；西南证券5月业绩同比增长4.6倍，上市券商最高，次日逆市增长2.83%，超额收益达5.76%；宏源证券今年4月以来实现超额收益，除“高送转”概念，与公司业绩增长同样相关。
　　基于以上逻辑，我们认为有三类券商2013年下半年能够受益于创新政策，业绩出现超预期的情况，有望成为好的投资标的：
　　（1）创新能力强，具有平台优势的大券商；
　　（2）拥有良好的管理团队和激励机制的民营背景的券商，如锦龙股份、方正证券；
　　（3）具有地方政府背景，依靠地方经济发展，有成为地方金融平台前景的地域性券商，如西南证券、东吴证券。