通常来讲，套利交易是利用市场交易行为的短时无效性，针对相关标的的价差进行交易，基于在有效的市场中，不合理价差终将回归合理范围，常见的有期现套利、跨期套利、跨市场套利甚至跨品种套利。一般情况下，此类交易的风险极低，也常被市场称作“无风险套利”。不过，在A股市场上，也曾经出现过投资者实施了套利交易但面临极高风险的情况。
　　一位曾经任职于某期货公司的股指期货研究员向中国证券报记者讲述了他在2010年A股出现“十月革命”时进行期现套利的“惊险”遭遇。
　　“2010年10月18日正好是IF1011合约新上市，首日时这个合约与沪深300指数现货价差还属于合理范围，大约在25点以内，”他回忆道：“到19日就不是很正常了，价差开始扩大，盘中一直涨，理论上超过35点就有相当不错的套利机会了，这时候买入沪深300股票，同时卖出等量IF1011，最多持有1个月就能赚5%左右，风险很小，而且很可能不用持有一个月，5-10天应该就能回到理论价差，这个收益率就很好了。”
　　“结果当天收盘的价差快到50点了，去掉交易成本和股票组合的误差，年化收益率都超过100%了。”他向记者展示了当时IF1011合约和沪深300指数的价差走势图：“所以我当时用模拟盘进行套利操作。不过逐一买入沪深300股票太麻烦了，只买了前50只权重股，期现总共用了总资金量的30%。”
　　“后面的事是我没想到的。”他带着无奈的表情继续说道：“20日收盘时价差到了61点了，我觉着怎么说也该下了，就把仓位加到60%。结果21、22日价差继续往上走，到了80多点，这时候我仓位已经加到90%了。”
　　“结果最高到了124点。”笔者看过走势图后插话道：“你当时怎么办？”
　　“没办法了，价差上了100点我就没可用资金了，只能平仓，也就是你们常说的‘爆仓’”。
　　“最终还是回到了20点以内的合理价差。”
　　“对，不过这之前在80点以上震荡了有5个交易日，50点时进场套利的投资者几乎没有机会等到赚钱。幸亏是做模拟盘，实盘的话会很惨，因为那时候你是信心满满的，肯定是重仓。”
　　这位研究员表示，此次套利失败主要原因在于当时股指期货推出时间仅有半年，投资者对于套利机会并不敏感，期现价差虽然远远超越了合理水平，但并未吸引大量资金涌入进行套利，资金行为没有对套利空间形成负反馈，总的来说，市场的有效性相对较差。
　　谈及这一阶段的市场失效时，某期货公司负责人告诉记者，当时期现价差不合理的现象一度引起了中金所的注意，并打电话要求结算会员动用自有资金进场套利。“那时候是典型的市场失效，因为参与者还没有这个意识”他说：“不过经历过一次后，相信未来市场不会再出现这么极端的情况。但我们的市场中仍然存在一些非理性或者非市场化的行为，比如炒概念、炒垃圾股、权重股护盘等，都会对套利交易或者其他对冲交易产生影响。”

    案例一：市场持续无效套利也能爆仓
　　
　　通常来讲，套利交易是利用市场交易行为的短时无效性，针对相关标的的价差进行交易，基于在有效的市场中，不合理价差终将回归合理范围，常见的有期现套利、跨期套利、跨市场套利甚至跨品种套利。一般情况下，此类交易的风险极低，也常被市场称作“无风险套利”。不过，在A股市场上，也曾经出现过投资者实施了套利交易但面临极高风险的情况。
　　
　　一位曾经任职于某期货公司的股指期货研究员向中国证券报记者讲述了他在2010年A股出现“十月革命”时进行期现套利的“惊险”遭遇。
　　
　　“2010年10月18日正好是IF1011合约新上市，首日时这个合约与沪深300指数现货价差还属于合理范围，大约在25点以内，”他回忆道：“到19日就不是很正常了，价差开始扩大，盘中一直涨，理论上超过35点就有相当不错的套利机会了，这时候买入沪深300股票，同时卖出等量IF1011，最多持有1个月就能赚5%左右，风险很小，而且很可能不用持有一个月，5-10天应该就能回到理论价差，这个收益率就很好了。”
　　“结果当天收盘的价差快到50点了，去掉交易成本和股票组合的误差，年化收益率都超过100%了。”他向记者展示了当时IF1011合约和沪深300指数的价差走势图：“所以我当时用模拟盘进行套利操作。不过逐一买入沪深300股票太麻烦了，只买了前50只权重股，期现总共用了总资金量的30%。”
　　“后面的事是我没想到的。”他带着无奈的表情继续说道：“20日收盘时价差到了61点了，我觉着怎么说也该下了，就把仓位加到60%。结果21、22日价差继续往上走，到了80多点，这时候我仓位已经加到90%了。”
　　“结果最高到了124点。”笔者看过走势图后插话道：“你当时怎么办？”
　　“没办法了，价差上了100点我就没可用资金了，只能平仓，也就是你们常说的‘爆仓’”。
　　
　　“最终还是回到了20点以内的合理价差。”
　　“对，不过这之前在80点以上震荡了有5个交易日，50点时进场套利的投资者几乎没有机会等到赚钱。幸亏是做模拟盘，实盘的话会很惨，因为那时候你是信心满满的，肯定是重仓。”
　　这位研究员表示，此次套利失败主要原因在于当时股指期货推出时间仅有半年，投资者对于套利机会并不敏感，期现价差虽然远远超越了合理水平，但并未吸引大量资金涌入进行套利，资金行为没有对套利空间形成负反馈，总的来说，市场的有效性相对较差。
　　谈及这一阶段的市场失效时，某期货公司负责人告诉记者，当时期现价差不合理的现象一度引起了中金所的注意，并打电话要求结算会员动用自有资金进场套利。“那时候是典型的市场失效，因为参与者还没有这个意识”他说：“不过经历过一次后，相信未来市场不会再出现这么极端的情况。但我们的市场中仍然存在一些非理性或者非市场化的行为，比如炒概念、炒垃圾股、权重股护盘等，都会对套利交易或者其他对冲交易产生影响。”

　　案例二：无法实现“精确对冲”
　　
　　目前A股市场中可以实现做空交易的仅有股指期货的四个上市合约，10只可融券ETF，以及278只可融券股票。对于对冲交易来说，衍生品类型和关联标的过于稀少，加之交易制度并不完善，这使得交易效果下降，甚至根本无法实施。
　　
　　前述股指期货研究员表示，由于标的较少，目前在国内股票市场上的套利都属于不完全套利。他指出，在大多数套利交易中，由于套利机会通常不会持续太长时间，且套利空间一般比较小，因此利用沪深300指数期货合约与一篮子沪深300股票现货进行套利在技术上是不可行的，因为很难按比例买入全部沪深300股票。因此一直以来，套利交易者一直使用市场中为数不多的ETF作为现货组合，在沪深300ETF诞生之前，常用的有上证50ETF、上证180ETF、深100ETF、红利ETF等，将这些ETF基金的线性组合来逼近沪深300现指，不过这种套利方式无法做到精确，因为ETF基金组合与沪深300现指有差距。此外，由于股票市场是T+1，而股指期货是T+0，因此如果在交易当日就出现了平仓条件，期货能平仓但股票不能平仓，也使得套利交易无法完成。
　　
　　“事实上，即便在发达市场，也很少有投资者利用股票指数期货与股票现货组合进行套利，应用最多的还是期权，不过在国内市场，也只能是退而求其次了，但效果一般。”一位私募基金负责人说：“所以我们还是以双向投机交易为主。”
　　“用股指期货进行Alpha策略也有技术上的困难，”上述人士表示：“现在市场下跌，手中的股票跌得少，期货跌得多，股票赔钱但期货赚钱，这没问题。不过市场上涨时问题就来了。当市场上涨时，手中的股票上涨，赚钱多，同时期货赔钱，但赔钱少，总的来说赚到了Alpha。但期货交易是带杠杆的，赔到一定程度就需要补充保证金，而一般情况下你手里的股票头寸和期货头寸是分开结算的，所以你需要从总资产中不断拨现金给期货头寸以防止不被强行平仓。这时候你的现金从哪里来就是问题，如果你留足现金，那资金占用就成问题，如果你把股票平仓来补现金，两边的量就不平衡。”
　　从现实的情况来看，由于目前A股衍生工具仍然处于发展阶段，很多对冲交易策略应用起来并不顺利。对此，一些专业人士表示，需要继续推进金融创新，丰富衍生品种类，较为可行的是扩大融资融券标的范围，推出行业指数期货、中小板指数期货及创业板指数期货等，此外在交易制度上也应有所改变，比如实施股票T+0交易。

　　案例三：融券供应少想融融不到
　　
　　对于A股市场的投资者而言，融券是目前能够精确做空个股的唯一工具，不过这一工具还存在着几个明显缺陷：一是可融券标的较少；二是个券供给量少，可容纳资金规模小；三是融券成本较高。
　　
　　前两个缺陷对于对冲策略有很大限制。目前沪深两市可融券的标的有278只股票及10只ETF基金，融券市场规模仅有27亿元，这导致融券投资者无法在理想价位下融券，而对于大部分个券来讲，根本无法做空。
　　
　　用友软件在10月底爆出巨亏后连续两日跌停，此后横盘震荡数日，并于11月13日大幅反弹逾9%，无论从技术或从基本面来讲，当时的价位非常适合建立空头仓位，无奈该股并非融券标的。
　　
　　更为典型的例子是前不久发生的白酒股“塑化剂事件”，11月19日消息在市场上流传开来时，白酒股出现大幅下跌。一位已经开通融资融券交易的投资者向记者表示，当时他所在的券商手中持有的贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份均已融光，自己的融券需求根本无法满足，只能退而求其次，融出重仓白酒股的易方达深100ETF，虽然最终也收获了一定利润，但相比直接融出白酒股，效果还是相差太多。
　　
　　对此，某大型券商融资融券部门负责人告诉记者，券商开展融券业务时会准备一个专用账户，其中存有全部可融券标的，但个券数量在不同券商之间是有差异的，且都有上限，因此当客户对某只证券的融券需求较大时，部分投资者的融券需求很可能无法得到满足。
　　
　　上述人士还表示，通常融资融券部门会与销售和经纪业务部门沟通，以及时了解客户需求，但出于资金及经营战略考虑，券商一般不会仅仅依据融券需求去扩大专用账户内的股票持仓。“在目前这样的市场环境里，我们持有大量证券，市场下跌时会赔钱，”他说：“对于把股票完全保值的券商来说，虽然规避了下跌，但占用大量资金也是不划算的。”
　　当被问及转融券推出时，这种想融融不到的情况会不会好转时，上述人士表示不会有很大改善。原因在于：首先，转融券是T+1，而且存在不确定性。具体来说，假设T日客户要融券，当日肯定是融不到的，但是他可以向券商申请融券，券商接着向证金公司申请借券，证金公司再向市场借券，如果证金公司在市场上借到券，可以借给证券公司，券商也可以借给客户，这笔委托才能最终完成，但时间是T+1日。
　　
　　其次，如果券商向证金公司借到了券，再借给客户融券，这个时候因为已经隔了一天，客户可能对这个券已经没有融券需求了，但他还是要支付成本，而且是有一个固定期限的成本。也就是说，客户在当初申请融券的时候就要说明融券期限，根据规则，目前只有3天、7天、14天、28天、182天可选。因此，客户在申请融券的时候就要掂量，我的需求到底有多久，如果要的固定期限比较长，那可能会闲置而多支付成本，如果要的固定期限比较短，等他再想要融券的时候一旦过了固定期限就要重新去借，就可能借不到。
　　
　　“这样的话就没什么意思了，”一位参与融资融券交易的投资者在了解到转融券的规则后说：“股价波动这么快，哪可能等一天！”
　　因此，能够进行即时融券交易的仅限于券商融券专用账户中的存量，转融券的推出虽然将在总量上增加融券供给，但对于相当一部分希望利用融券进行对冲交易的投资者来说，却是“远水不解近渴”。