区别于“吃药喝酒”的蔚然成风，今年的“逛商场”行情可谓惨淡。零售行业持续长达一年的调整，起源于盈利增速下降以及电商等商业新模式的冲击;但进入四季度，这类利空因素已基本得到反应，行业层面正出现一些积极变化。因此，零售股有望在四季度迎来一波估值修复行情，如果国庆以及其他一些销售数据验证增速回升，则其反弹高度也将顺势水涨船高。

　　中信证券：四季度将现估值修复行情

　　在宏观经济企稳、消费旺季到来以及去年同期低基数的大背景下，我们判断商业零售行业增速拐点将于今年10月出现。目前，内贸“十二五”规划已出，发改委已证实刷卡费率即将下调，后续支持信用消费、减轻流通环节税费等消费刺激政策或陆续出台，政策面及基本面将共同推动板块的估值修复，行业有望在四季度跑赢大市。商业重点公司2012、2013年动态PE仅为15倍及13倍，仍处历史最低水平，这充分反应了行业增速下滑与市场对新业态冲击的担心。中长期来看，未来商业业态必沿“缩短供应链-降低终端价格-提升零售效率”的主线发展，建议中长线关注产业链整合效率最高的家电连锁行业和效率持续快速提升的超市行业。

　　行业增速方面，今年8月剔除汽车、石油制品后的限额以上零售额同比增速19.2%(去年同期22.9%)，同比回落3.8个百分点，回落幅度较上月6.3个百分点如期大幅收窄。我们认为，随宏观经济逐渐企稳、行业旺季到来、去年同期低基数效应，行业增速拐点有望于2012年10月出现，预计剔除汽车、石油制品后的社消增速将超出去年同期水平。

　　政策方面，利好正逐步兑现，这将助力行业反弹。国务院办公厅发布了首部国家级《国内贸易发展“十二五”规划》，明确到2015年实现社会消费品零售总额为32万亿元左右，实现总体规模指标翻番，年均增长15%;同时要求促进流通业发展，积极培育大型流通企业，加大财税和价格政策支持力度。

　　随着四季度进入零售旺季，行业零售增长率将超越去年同期水平，但竞争和模式压力使得行业毛利率承压，未来2-3个季度该行业整体盈利提升速度或将低于收入提升速度，但估值水平也难以提升，预计行业业绩增长拐点可能在2013年中期以后，即只有当行业业绩出现转折点时估值才会提升。

　　中长期来看，缩短供应链将是大势所趋。终端商品加价率高，产业链效率低是问题的核心。相比欧美等成熟零售市场，我国流通环节参与的层级多，分配效率低，多层代理分销模式推高了终端零售价格，从而触动了每一个消费者的“钱包”。在目前国内商品价格普遍上涨局面下，电子商务、奥特莱斯，甚至海外代购企业在销售渠道方面突破了部分分销层级，相对低价的优势吸引了较多消费者“用脚”投票，同时也增加了部分投资者对于现有商业模式的担忧和困扰。

　　未来商业模式的变化必将遵循“供应链效率提升”主线。随着中国城市化进程加速、基础物流体系完善、上游品牌商与下游零售商规模不断扩大、管理效率的逐步提升，未来我国商品的流通体系料将由多层分销转向扁平化的高效供应链模式，流通链条缩短将促使各商品价格体系合理化。商业企业作为产业链的参与者，通过自身的规模和效率向上或向下整合产业链，缩短产业链参与环节，提升产业链效率，做到上游与下游的“厚利多销”，这样才可能在买方市场的激烈竞争中最终胜出。

　　考虑到各子行业产业链整合效率有所区别，我们认为商业子行业中长期表现将分化：百货联销模式将面临重大的转型风险，盈利能力将持续承压;超市行业供应链整合效率有望快速提升，中国城镇化进程下跨区域扩张强者将迎高速成长，超市业态随着收入水平的提升将呈现立体化：大卖场、社区超市、便利店等各子业态进入细化运营阶段;家电与IT连锁短期受新业态价格战影响拉低盈利能力，但中长期看线上、线下协同，后台供应链整合者仍有望胜出。

　　海通证券：四季度零售板块具备反弹基础

　　起始于2011年四季度的行业基本面实质性回落，使得A股零售板块承接了此前的结构性冲击担忧(如电商抢夺市场份额、商业类物业供给过剩等)，业绩与估值的双杀导致了年初以来零售指数跑输大市、行业估值一降再降。同时，公募基金接连减仓，截至2012年中期，公募基金在零售行业仓位为4.9%，为2006年以来的最低水平;相对标准行业配置比例为1.8，为2009年以来的最低值。

　　不过，行业层面也有一些可喜发现，首先，行业基本面已出现好转，以行业内较具代表性且财务数据较为连续的20家零售公司计算，2012年二季度收入增长11.9%，扣除非净利增长12.7%，分别较2012年一季度提升3.2和0.8个百分点;其次，产业资本等频繁增持，年初以来，行业出现超15宗产业资本、大股东及管理层增持的案例，表明一级市场对零售板块中长期投资价值逐步认可，这也预示着行业下跌接近尾声，投资机会已临近。

　　短期来看，我们认为行业估值和机构持仓均处于底部，行业基本面有可能将在2012年四季度和2013年一季度迎来一定的增长弹性，同时行业频繁出现产业资本或大股东增持的现象，零售板块已具备反弹基础。

　　投资策略上，我们建议遵循高成长的思路精选个股，选股标准有三条。第一，关注中西部、东北部地区的公司;这些公司受宏观经济波动影响小，且多为当地市场控制力强的商业龙头，可分享较好的收入成长。第二，资本开支高点回落及店龄结构合理的公司，此类公司具有较好的利润提升和业绩增长弹性。第三，关注治理和激励结构优良或者明显好转的公司，这类公司具有较明确的业绩释放驱动力。

　　在目前的行业环境下，我们依旧继续推荐二、三线区域(受宏观经济波动影响小、区域控制力强、资本开支末期、店龄结构合理、治理结构优化、业绩释放能力和动力强)的零售龙头，如：银座股份、欧亚集团、步步高、开元投资(医院是重要看点)等。

　　广发证券：四季度行业增速有望回升

　　受商业地产供给过大、电商业态迅速发展以及今年经济增速下滑的影响，零售板块自2010年11月以来基本处于下跌通道，显著跑输同期沪深300指数的表现。

　　从基本面来看，2012年中期行业销售及盈利情况均出现较大幅度下滑，收入同比增长16.09%，净利润下降8.3%，其中百货业态收入增长14.44%，利润增长6.73%;专业连锁收入增长17.98%，净利润大幅下降34.63%;商业物业收入增长12.16%，净利润同比增长23.9%。

　　从行业估值来看，截至9月14日，零售板块PE(TTM)19.05倍，而上轮板块PE(TTM)最低点是19.02倍，时间为2008年11月。对比海外市场，中国目前PE估值水平略高于美国及日本估值水平，但低于台湾零售业市场估值水平;而国内PE估值水平略高于日本，但低于美国及台湾的估值水平。从各业态中期业绩的表现和现阶段估值的匹配度来看，百货业态业绩表现更为稳健，估值也更有吸引力，因而我们仍然重点看好百货业态。

　　我们预计三季度增速将较二季度回落，但会好于一季度。从各项行业指标来看，8月份数据较7月份企稳回升。其中，社会消费品零售总额1.6659万亿，当月增速13.2%，较7月增速略提升0.1个百分点，扣除石油建材、汽车和中西药后的8月份广发零售行业指数增长率为18.83%，较7月增速提升1.3个百分点，高于社会消费品零售总额及限额以上增速，显示消费属性商品销售增速回暖较为显著。与上市公司收入曲线走向一致的全国百家数据同比增长8.41%，比上月增速回升约1.0个百分点。其中零售重点品类：食品零售额同比增长16.99%，增速较上月回升4.06个百分点;服装受市场打折促销力度加大影响零售额同比增长16.72%，比上月提升5.23个百分点;家用电器零售额同比增长4.72%，高于上月1.12个百分点;金银珠宝零售额同比增长5.65%;低于上月0.34个百分点。总体来说，8月份百货类商品销售增速较好，家电类商品在事件性驱动下反弹明显，但超市类商品销售增速压力依然较大。

　　展望四季度，我们认为一方面CPI止跌企稳，为整个零售板块酝酿较好的增长氛围，另一方面去年四季度行业增速已有显著回落，叠加该因素我们预计百家重点企业四季度增速将回升至15%-20%左右;同时在政策层面上的有利因素是政府推动的收入分配改革方案有望年内出台，将继续提升消费者消费信心，同时银行刷卡费四季度下调将推动企业盈利能力改善。

　　如果国庆数据在旺季和低基数效应下较为理想，基本面将支撑行业实现15%-20%的反弹，我们建议投资者操作心态可更积极些，提高行业配置，参与本轮反弹。但近几年商业物业增加迅速，我们认为行业供求关系失衡将制约行业估值突破，目前仍然难以看到反转拐点。个股方面我们重点推荐南京中商、友好集团、老凤祥、上海家化、欧亚集团和王府井。

　　国信证券：

　　零售板块仍存压力

　　需求低迷仍然是影响零售行业的主要因素，深层次原因仍在于收入增长及分配机制的错位。行业配置上，我们仍然建议配置“品牌+拐点”公司，关注自有品牌仍有较大空间的企业，以及拐点特征明显、“并购价值”较高的零售公司。

　　我们判断零售数据走低将由10月开始，四季度增速将显著好于前三季度，且可持续至明年一季度。8月份全国50家大型零售企业销售额同比增长9.1%，增速环比7月份(6.0%)提升3.1个百分点，同比去年同期下降13个百分点。整体行业销售情况受制于消费需求低迷，仍然维持预期内的低位震荡状态。

　　零售板块近一年半内，以震荡走低为主基调，其内在逻辑是近年来零售业发展的基本原则——“老店养新店”逐步失效的结果：一方面，老店的增长减慢后，其利润增量下降;另一方面，伴随供给的增加，新店培育期加大。因此我们2011年底率先在行业内提出：零售业“盈利与收入增速的向下拐点”来临，将所有零售股三年的盈利预测下调10%，并下调行业评级;也指出了企业盈利不如预期可能不是个别现象。目前，上述两点未见明显改善，因此我们仍维持对该行业“谨慎”的判断。

　　光大证券：

　　行业增速存疑 关注超预期企业

　　零售行业二季度经营情况基本与一季度一致，持续萎靡未出现好转，2012年一季度零售行业业绩基本符合我们前期对行业基本面呈L型走势的判断。我们认为，10月国庆节的数据对于行业是否迎来业绩拐点至关重要，因此判断零售板块是否从L型逐渐转变为V型，还是从L型沦为“李宁标志型”(业绩出现向下拐点)，还需10月国庆节的先行指标数据(包括9月中下旬购物卡的销售数据)的支持。

　　目前由于市场对于零售板块的预期已经降至谷底，因此反弹品种不妨在市场预期很低、估值相对合理的品种中寻找。短期有催化剂的子板块仍然是黄金珠宝板块。QE3的推出标志着美国经济尚未见底，而中国经济仍然举步艰难，因此有理由相信，中国零售板块可能仍然需要一段时间才能走出谷底，我们不指望2011年第四季度的低基数效应可以延续到零售所有子板块。相反，我们更加坚定地认为零售行业就是折射中国经济的一面镜子，是反映宏观经济面的先行以及显著指标。从这个意义上来说，传统零售股短期的投资吸引力可能仍然不及黄金珠宝子行业更具吸引力。

　　目前CPI数据维持低位运行，我们认为有利于零售板块的提价，但CPI上涨的持续性还需要一定时间观察， 对于零售板块整体经营情况的改善预计有一段时间滞后性。近期我们调研情况表明，CPI上涨推动零售板块的利好因素往往被更多的人工成本以及政府税收激增所侵蚀，未来需密切跟踪这一现象。

　　短期零售板块仍然处于板块中游水平可能性更大。一方面短期零售板块需要关注政策面是否继续会有类似银行卡费率下降的利好政策，我们认为短期零售板块继续走强必须有政策面利好的支持。另一方面，从目前我们调研的情况来看，短期零售数据虽然企稳，但上市公司普遍对于2012年第四季度较为谨慎。2013年行业情况应好于2012年整体，但较低的净利润增速对明年的估值体系产生一定压力。短期我们继续推荐“黄金珠宝股”组合，并认为市场对于行业2012三季度的业绩情况已经有足够低的心理预期，因此任何超预期的公司表现都将成为公司乃至行业整体上涨的动力，而10月国庆节的数据对于行业是否迎来业绩拐点至关重要，我们重申观点，即是否出现拐点以及拐点方向等需要10月国庆节的先行指标数据(包括9月中下旬购物卡的销售数据)的支持。

　　申银万国：

　　最悲观时刻已过 安全边际高

　　鉴于盈利增速下降及商业模式的不确定性，我们首次明确将零售行业评级下调至中性，准确预判了板块一年来的走势。

　　近期我们观察到行业正在发生一些积极的变化：8月终端零售数据开始略有起色;网络购物对实体零售的野蛮冲击正在消退，线上线下步入了差异化经营时代;零售商的模式转型方向渐渐明朗;实业资本的大量增持奠定了行业的估值底线;QE3的推出提升了CPI回升的预期，零售商经营环境趋好。

　　8月终端零售增速环比抬升，预计趋势将持续：上游清库存、商场促销、居民消费意愿上升推动8月零售数据有所好转;上半年房地产销量的反弹有助相关商品需求在未来半年内释放;CPI稳步上行有助于零售商同店销售的改善;去年国庆开始的消费下滑为今年的增长提供了较低的基数。

　　尽管长期影响依然存在，但网购对实体零售的野蛮冲击正在消退。非理性价格战、偷逃税收等不规范的商业行为正在步入规范;渠道的清理、代购的禁令及淘宝品牌发展短期遇阻，都给传统零售留出了调整的时间和空间;不要忽视实体零售的经营调整能力：自营比例的增加、购物中心的崛起、线上线下一体化发展均是未来的方向。

　　目前，零售行业估值处于历史底部，最悲观的时刻已经过去，我们上调行业评级至“看好”。从上市公司的盈利趋势看，三季度收入环比改善，盈利见底，四季度收入和盈利实现企稳，明年一季度盈利增速开始回升，市场开始上调其盈利预测。二级市场弃之敝屣的零售，却得到了实业资本的大量增持，也说明板块的安全边际足够高了。因此我们认为四季度是零售行业估值修复的最佳时期，由于短期并未有盈利的实质性推动，因此行情更多体现为板块性机会。