根据美国证券业和金融市场协会统计，2011年美国资产证券化产品的发行规模为1.7万亿美元，仅次于美国国债的发行量。

　　就我国而言，资产证券化的探索大致可追溯到上世纪90年代初，至今也有二十多个年头，不过与发达国家相比，目前仍处在资产证券化的初级阶段。

　　在这样一个背景下，交易商协会能否撬动资产证券化这样一个大的市场也值得关注。

　　中国银行间市场交易商协会的一纸公告，使资产支持票据（ABN）发行的传闻终获证实。

　　依据8月3日交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《指引》），非金融企业可在银行间债券市场发行由基础资产所产生现金流支持的、约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

　　对于上述融资工具的推出，交易商协会认为，这不仅有利于丰富债券品种推进市场发展，还有助于盘活企业资产拓展融资渠道。从现实的情况来看，目前信用级别低于AA级的企业要想在银行间债券市场发行债券还是比较困难的，但就这类企业而言，如果拥有一部分具有稳定现金流的资产，那么通过证券化方式将其转为债项评级相对较高的证券化产品则可缓解低信用评级企业的融资状况，而这也正是发行资产支持票据所能实现的重要功能。

　　与其他债务融资工具有所不同，资产支持票据算是当前正在推进的资产证券化（ABS）的一种类型，因此也有分析人士称，交易商协会此举意在“抢占”资产证券化市场。

　　根据美国证券业和金融市场协会统计，2011年美国资产证券化产品的发行规模为1.7万亿美元，仅次于美国国债的发行量。就我国而言，资产证券化的探索大致可追溯到上世纪90年代初，至今也有二十多个年头，不过与发达国家相比，目前仍处在资产证券化的初级阶段。在这样一个背景下，交易商协会能否撬动资产证券化这样一个大的市场也值得关注。

　　或采取SPT模式

　　身为中诚信资讯副总裁，郇公弟认为目前交易商协会是最有条件来推出资产证券化业务的。他告诉新金融记者，银行间市场是由交易商协会来负责的，大约有97%的债券交易量都是在这一市场产生的，另外银行、保险、券商和基金等机构基本也都是交易商协会的会员，因此无论是从债券存量还是从投资者基础来看，在交易所市场发行资产支持票据无疑都是一个好的选择。

　　作为资产证券化的第一步，证券化基础资产的选择不仅直接决定了后续的步骤安排，更重要的还是会影响到未来的收益状况、市场流动性以及风险管理效率等问题。

　　“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。”从上述《指引》来看，交易商协会将基础资产界定为，符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。这意味着无论是收益类资产，例如租金收入、高速公路收费权、地铁票款收入等，还是应收账款类资产，比如承兑汇票、货物应收款、建设转移合同债权等均可以成为资产支持票据的基础资产。

　　与传统信用融资方式主要依托发行体本身信用水平获得融资不同，资产支持票据凭借支持资产未来收入能力获得融资，支持资产本身的偿付能力与发行主体的信用水平分离，从而拓宽了自身信用水平不高的企业融资渠道。

　　从国际经验来看，在资产证券化过程中，首先要将欲证券化的资产进行集中，按照一定的标准归集成新的资产组合，然后转让给特设目的机构或公司（SPV），通过其在资产组合的基础上包装设计出多级证券，再经保险担保等多种信用增级措施来提高证券等级，最后发售给不同的投资者。
　　不过值得注意的是，在交易商协会主导的资产支持票据发行中，上述《指引》并没有强制要求设立具有风险或破产隔离作用的SPV。按照交易商协会的说法，不强制要求设立特殊目的公司，这既可以涵盖特殊目的账户隔离的资产支持形式，也为未来持续创新、引入其他形式的SPV预留了空间。在郇公弟看来，这或许意味着资产支持票据并不存在独立的SPV而是通过特殊目的信托（SPT）的方式来发行，而据其了解，目前正在酝酿资产支持票据发行的几家企业大都采用了这种方式。
　　采访中，中国社会科学院金融研究所结构金融研究室副主任袁增霆告诉新金融记者，采用信托的方式基础资产实际并没实现真实转移，在资产没有完全剥离的情况下，这对于证券化产品也是很难评级的，同时也会制约资产支持票据的市场空间。
　　一位不愿具名的券商负责人也认同这样的说法。他告诉新金融记者，ABN与美国的ABS还是有一定的差别，“在美国，ABS法律上一般要风险隔离、有限追索权，与发起人、发行人无关，而会计上要从发起人资产负债表中移除，风险回报真实转让，另外市场上要公开发行和上市。不过就ABN而言，其对发起人仍有一定的追索权，严格说这依然属于发起人的表内资产。”
　　因此，谈及目前的资产支持票据，郇公弟也更愿意将其视为信托的一个“升级版”。他告诉新金融记者，法律制度不完善会成为制约其发展的一个重要障碍。
　　信托“升级版”？
　　2001年4月《信托法》的颁布，在外界看来，对于我国开展资产证券化业务提供了基础的法律依据，同时也为此后的信贷资产证券化中设立SPT创造了条件。
　　不过由于该方式未实现资产的真实出售和破产隔离，因此也为后续资产证券化留下风险隐患。尽管交易商协会在发布的《指引》中明确，非金融企业可自主选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行资产支持票据，但多位受访人士均表示，从现实来看，ABN采用非公开定向发行即私募发行的可能性更大。基础资产的不易界定和风险不好评估，则被认为是一个重要原因，毕竟私募的方式投资者可以要求有一定的溢价。
　　从资产证券化的过程来看，设置SPV的目的在于使接受证券化的资产和原始权益人的其他资产之间实现风险隔离，而这也在发起人和投资者之间形成一个“风险隔离带”。国内一家大型评级公司的评级总监告诉新金融记者，现行的SPT模式只适用于简单的资产证券化，而涉及发展更高层次的资产证券化中，则必然出现对不同来源的资产进行合并以及更复杂的现金流分拆与合成，这就要求通过对现行SPT模式进行调整或者建立真正的SPV来实现，不过这又与现行《公司法》、《证券法》以及会计税收等相关法律制度抵触。
　　比如，在采取公司形式时，SPV实际是发起人专门设立的一个“空壳公司”，经营业务仅限于证券化，存续期有限，自身也并不拥有固定职员和场地设施。而依据我国《证券法》规定，公开发行公司债券必须满足下列条件：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等。显然仅看这三条基本就否定了SPV采取公司制的形式。另外，依照《企业债券管理条例》第二十条规定，企业发行企业债券所筹集资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资，而这就意味着SPV发行收入不能向发起人购买基础资产，在操作上这也限制了SPV的运作，而SPT由此也成为一种变通的方式。
　　郇公弟告诉融记者，尽管采取SPT的方式比较灵活，但在相关法律不健全的背景下，市场发展到一定程度可能就会出问题。“仅以信托来看，目前不少产品都游走在法律的边缘，很明显的情况是，一方面规模做不大，另一方面风险也在积聚，资产支持票据也同样如此。”
　　在袁增霆看来，正是受到上述的限制，现在很多资产证券化的创新产品实际上都是采取试点或依照操作指引的方式进行的，意在绕开法律上的障碍。不过他也指出，以简单规章制度替代严密的法律制度，如果是烂资产转移的话，当风险暴露时深究起来各方谁都会不承认各自的责任。