编者提示：证券行业正面临“佣金收入下降”与“成本扩张”的双重压力。在这种情境之下，证券业的传统赢利模式将很难继续维持。寻找新的赢利来源，将是证券业亟须解决的问题。
　　2011年受欧债危机及货币政策等国内外诸多因素影响，我国股市震荡下行，沪深指数分别下跌22%和33%，证券公司整体经营业绩大幅下滑，利润下降近五成。从证券公司主要收入来源和收入结构来看，除利息收入有所增长外，经纪、证券投资、投行、资产管理等主要业务均有不同程度的下降。投行业务、资产管理业务收入占比虽有所上升，但行业赢利模式单一的局面未有改善，全行业经纪业务收入仍占总收入一半以上。
　　对于国内证券公司而言，经纪业务佣金收入一直以来都是行业的主要收入来源，2008年经纪业务收入占总收入比重为72%，尽管这几年经纪业务收入比重不断下降，但占比仍超一半。另一方面，经纪业务佣金率和营业利润率均呈下降趋势。佣金率已从2007年的0.157%降至2011年的0.079%，几乎只有2007年的一半左右。营业利润率也从2007年的66%下降至2011年的41%。
　　A股市场的交易额在近10年中呈不断增长态势，即便如此，佣金价格的下降还是导致部分证券公司的经纪业务再次面临亏损的风险。根据2011年半年报披露的数据，在各家证券公司市占率、佣金率以及成本费用比维持不变的假设下，部分中小证券公司在经纪业务上的保本日均交易额已经在1000亿元以上，对应的市场换手率为0.5%，这说明在2011年9月份市场环境低迷的背景下（日均交易额1057亿元），经纪业务已经处于亏损边缘。
　　目前，在银行、证券、保险、信托各子行业中，唯有证券业近两年赢利呈现下降趋势，且直逼盈亏平衡点。证券行业正面临“佣金收入下降”与“成本扩张”的双重压力。从趋势来看，证券行业的竞争仍会强化，这意味着经纪业务佣金率在未来仍有下降空间。在这种情境之下，证券业的传统赢利模式将很难继续维持。寻找新的赢利来源，将是证券业亟需解决的问题。
　　证券业传统赢利模式难以为继
　　导致证券公司经营困难的原因是多方面的，既有证券公司自身的因素，也有外部市场环境的限制和制度性的约束。
　　二级市场低迷，市场交易规模下降
　　2011年沪深指数分别下跌22%和33%，二级市场的低迷影响了投资者参与股市的热情，进而影响了市场的交易规模，最终导致A股市场的成交额从2010年的54万亿元下降到2011年的41万亿元，全年下跌23%。在当前以经纪业务为主导的赢利模式下，交易规模的下降对证券业的冲击较大，证券公司整体经营业绩大幅下滑，利润下降接近一半。
　　证券市场竞争加剧，佣金率一路下滑
　　2009年以来新设营业部的大量供给导致行业集中度下滑，2011年前三季度，前十大经纪商的市场份额由2008年的42.6%降至40.6%。相比之下，充分竞争的美国市场前十大证券公司经纪业务交易额的集中度达到40%，中国台湾市场在50%的水平，可见，国内证券公司在经纪业务上竞争程度相当激烈，较充分的竞争加上产品的同质化导致类似卡特尔的价格同盟难以形成，佣金率也就难以避免一降再降。
　　金融产品种类少，证券公司业务创新空间有限
　　当前我国资本市场存在金融产品种类少的现象，主要表现在以下几方面：
　　第一，与银行贷款相比，股票债券等融资性金融产品的规模相对较小。2011年股票和信用债券融资合计2.2万亿元，仅为当年新增贷款额的30%。其中，股票市场融资规模7011亿元，这一数字小于建设银行一年的新增贷款规模；信用类债券净发行规模1.5万亿元，仅相当于工商银行和农业银行两家新增贷款之和。
　　第二，债券产品不够丰富。政府债券方面，地方政府债券规模6000亿元，但其自行发债在去年10月份才刚刚启动，规模仅229亿元。企业债券方面，企业发行的信用类产品只有6.2万亿元，占比不足30%。
　　第三，投资类金融产品稀缺。居民资产主要集中配置于银行产品，2011年银行存款总体新增约10万亿元，银行理财产品发行接近20万亿元。股票市场上，2011年基金、证券公司集合理财、阳光私募等合计发行规模约4600亿元，不足银行新增存款的5%。
　　第四，衍生产品种类欠缺。股权类衍生产品仅有基于沪深300的股指期货，2011年日均成交额仅1793亿元，基于其他指数的期货、股指期权、股票期货、股票期权等衍生品尚未出现；缺少场内交易的国债期货、利率期货、利率期权等标准化产品。
　　业务管制较多，新型业务较难拓展
　　按照目前的规定，证券公司的业务类别主要限于经纪、承销、自营和资产管理等牌照业务；期货公司的业务类别主要限于期货经纪业务；基金公司和证券公司集合理财的投资范围主要是股票和债券。另一方面，对于未明确允许可以开展的业务，均需经过中国证监会批准。
　　净资本监管对国内证券公司的稳健经营起到了很好的作用，但另一方面，目前的净资本监管方式对国内证券公司的发展也起到了一定的制约作用。例如，净资本比净资产的40%的指标就过于严格，因为从净资产到净资本已进行了流动性折扣，且各项业务规模都是与净资本直接挂钩的，已经体现了净资本指标对于控制证券公司风险的功能，这种情况下，再加上净资本/净资产指标较为严格的控制，就是双重控制。过高的净资本监管标准导致证券公司必须闲置大量的资本，或者将长期资本配置在高流动性的资产上，资本运用效率难以提高。相对较低的资本回报率已经影响到证券公司通过增资扩股筹集资金，会对证券行业资本实力的扩张产生一定的影响。
　　分业监管模式导致监管标准存在差异，证券公司处于弱势地位
　　证券公司与基金公司、商业银行、信托公司等在很多产品上具有较强替代性，存在直接的竞争关系。但是目前分业监管模式导致各类金融机构在市场中的竞争条件并非平等。相比之下，中国证监会对证券公司的监管要求比较严格，这使其在市场竞争中处于较为弱势地位。
　　证券公司人才队伍建设有待加强，创新型人才欠缺
　　在人才队伍方面，证券公司资产管理业务人员结构偏重于股票二级市场投资，固定收益、衍生品投研人才缺乏。即便在股票二级市场投研人员方面，由于体制限制，难以提供业绩提成激励，使得证券公司资产管理部门对于一流投研人才的吸引力下降，制约了证券公司资产管理等创新业务的发展。证券公司创新人才的缺乏使得证券公司产品创新的速度无法跟上投资范围扩充的步伐。截至目前，证券公司可投资股票、交易所上市债券、银行间债券、股票型投资基金和债券型投资基金，并可参与股指期货、融资融券，但事实上，仅有少量资产管理产品参与投资国家重点建设债券、股指期货等投资标的。
　　证券业赢利模式创新方向
　　未来，可从监管、市场范围、产品种类等方面着手改革，为证券业转型形成助推力。
　　适当放松管制，提高行业市场化程度
　　在布雷顿森林货币体系崩溃后，国际汇率制度开始多样化，各国对汇率和利率的管制力度逐渐减弱，汇率市场化和利率市场化得以推进，这给市场的产品与业务创新带来了相对宽松的环境。尤其是20世纪80年代之后，随着政府对金融市场的管制进一步放松，使得这一时期成为了金融创新的黄金期。从历史的经验来看，适当放松管制将有助于金融创新的发展。因此，在风险可控的前提下适当放松管制，提高证券行业的市场化和开放化程度，将有助于证券公司在完全竞争的环境下进行自主创新。
　　充分发挥技术系统的作用，以技术推动创新
　　从国外金融市场发展历史来看，金融创新的高峰之所以出现在20世纪80年代，与这一时期新技术在金融领域的广泛应用密切相关。信息化的发展极大便利了交易，降低了金融运营中的成本，使得各类交易的效率得以极大提升，也使得结构化衍生品等复杂产品的定价问题得以解决，促使更多金融产品和金融创新工具的产生和发展。与此同时，新技术的应用使金融交易与服务跨越了时间与空间上的障碍，从而有助于实现金融市场的一体化和全球化。因此，在推进我国证券公司业务创新过程中，应充分发挥技术系统的功能，以技术推动创新。
　　关注创新过程中的系统性风险，预先防范
　　创新型金融衍生产品在分散金融风险和强化金融系统的同时，也在某种意义上增加了系统性风险。一些金融衍生产品把作为基础资产的债务无限复杂化，最终导致投资者混淆甚至忽视了风险。此外，创新型金融衍生产品往往采取高度衔接的链式结构，这使得金融危机发生时容易出现传染效应并引发系统性风险。因此，在创新的同时我们应吸取国外金融危机的教训，对创新活动可能出现的系统性风险，应给予重点关注，并提前做好预警和防范措施。
　　加强投资者适当性管理，有效保护投资者利益
　　随着金融创新的不断推进，金融产品的品种越来越多，一些品种的设计趋于复杂化。产品设计的越复杂，判断该产品风险和回报的关系就越困难。因此，这些产品并不适合所有投资者。但证券公司在某些情况下又激励向不适当投资者推销，加上我国投资者数量庞大，个人素质和交易经验参差不齐，有些投资者可能会贸然做出超越自身风险承受能力的交易行为。因此有必要对创新产品的交易实行投资者适当性制度，避免投资者误入高风险区域，从源头上保护投资者。
　　明确创新方向，满足国内理财需求
　　在财富累积和通货膨胀的双重压力下，国内居民的财富管理需求与日俱增，保值增值创新产品尤其受到市场追捧，2011年银行理财产品发行接近20万亿元，基金、证券公司集合理财、阳光私募等合计发行规模约4600亿元，居民财富的累积带来了巨大的理财需求，这种需求需要通过资本市场来释放，作为资本市场重要组成部分的证券公司，产品创新应注意结合居民的理财需求。
　　扩大市场范围，提升创新广度和深度
　　金融产品创新，债券市场是主战场。分析美国的主要投资银行如高盛、摩根的收入结构，债券业务比重超过50%，债券业务贯穿于投行、交易、资产管理等业务领域。总体而言，扩大债券品种，将有助于促进创新，满足市场的多样化需求。与此同时，丰富衍生品种类，发展衍生品市场，有助于提高实体经济和金融市场运行效率，分散市场风险，同时也有利于提高证券公司的经营业绩。
　　
　　(作者单位为中国证监会研究中心和会计部，黄运成为教授、研究员，本文仅代表作者个人观点)