邹至庄
　　
　　最近在《第一财经日报》的专栏中谈到，上海股价的变化从资本市场的层面反映中国经济的全球化。
　　上海股市不仅较十年前更为成熟，收益率的波动大幅降低，而且与世界市场的关联度上升了。以其收益率与纽约股市收益率的关联度来衡量，由前十年的负关联变为近十年的正关联。这种变化在中国内地股市发展的20年间，不是由单个的历史事件或改革所促成的，也不是一朝一夕突然发生的。尤其在近十年间，中国加入WTO、推行了一系列旨在深化资本市场的改革措施，为内地股市与世界资本市场的一体化进一步创造了条件。
　　那么，世界金融危机的发生是否影响了内地股市融于世界市场的进程呢？要回答这个问题，我们以一个长期和动态的视角来重新审视中美股市的关联度。
　　最近我和厦门大学王亚南经济研究院的助理教授牛霖琳和博士生刘长江进行了一项合作研究，把上海和纽约股指收益率的关联度作为一个随时间变化的动态过程来考察。
　　具体来讲，我们使用1992年至2010年的周收益率数据，分别考察一个市场的收益率受同期另一个市场收益率的影响。比如，我们把上海股市指数的周收益率作为自变量，用纽约股指的收益率来解释，得到的系数就说明纽约股指收益率对上海收益率的影响；反之，当用上海收益率来解释纽约的收益率时，得到的系数是上海收益率变化对纽约收益率的影响。我们把这个影响当成一个动态的过程来处理，用一定的计量方法（如传统的卡尔曼滤波或贝叶斯抽样），可以估计出这个影响自身的变化过程。当然，这是最简单的情况，也可以把其他可能影响收益率的因素考虑进去，比如常用的因素是两个市场前一周的收益率。我们尝试在最简单的回归中增加其他因素，发现对主要的结果影响不大。用以下的图可以形象地说明我们的主要结果，即上海股市的收益率是如何受同期纽约股市收益率影响的，而这个影响在过去将近20年是如何变化的。
　　
　　在上图中（图已省略），下边的坐标是时间，左边的坐标是当期纽约收益率对上海收益率的影响系数，图中的线条即这个影响系数在不同时间点上的估计值。可以看到，这个影响值在1997年亚洲金融危机后持续上升，尤其在2002年中国加入WTO后变为正值并显著增加，直至最近的金融危机出现时下挫，但2009年起迅速上升，在2010年恢复到了危机前的水平。
　　同时，我们也对上海股市收益率对纽约股市收益率的反向影响作了估计，如下图所示：
　　
　　
　　上海收益率对纽约收益率的影响在前十年中均在“零”附近波动，即没有显著影响。2002年之后逐渐出现了上升趋势，保持在零线以上，至2008年金融危机时略有下降，但在金融危机期间的震荡之后，一路迅速上扬，在2010年达到前所未有的水平。这说明，内地股市在融入世界市场的过程中，随着自身的壮大，对世界市场的影响正在急剧增强。2009年末，中国A股市场以24.27万亿元人民币（折合3.57万亿美元）的市值超越日本成为仅次于美国的第二大市场。在这个数量的背后也伴随着其影响力的质的变化。
　　由此可见，中国的资本市场在快速发展、融入世界市场的同时，也正日益发挥着自身的影响力。