编者按：

　　“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。”3月5日，温家宝总理在政府工作报告中用40个字精准表述对资本市场的要求。事实上，属于股票市场体系的三板市场、国际板市场都将适时而出，而关于新股发行制度以及创业板退出机制等完善现有证券市场的制度，相关部门也在酝酿。在证券市场顺利走过20年探索之路后的2011年，证券市场正“问道”顶层设计。


    一切就绪，东风何时来

    本报记者 赵怡雯　发自上海

　　酝酿多年的国际板，今年能否揭开神秘的面纱，成为2011年投资者最为关心的话题之一。据最新消息，国际板最快将于2011年下半年登陆上海证券交易所。随着国际板“兵临城下”，中国的资本市场又将迎来怎样的机遇和挑战？

　　红筹股捷足先登？

　　种种迹象表明，国际板推出已是“箭在弦上”之事。据上海证券交易所相关人士透露，下一步的重点工作是对运行方案做进一步完善，并对系统进行测试、验收，并为国际板的推出做好协调和沟通，国际板的技术准备工作上半年全部到位。随着越来越多的外资企业向国际板“表白”，投资者对国际板的关注焦点，也从推出时间转移到“谁会成为首单”上。

　　对此，不少业内人士认为，三类企业可能最先在国际板上市：第一类是将内地作为其最大的一个生产基地甚至以中国为主要市场，对人民币有很大需求的外资跨国公司；第二类是香港的蓝筹股，包括汇丰控股、东亚银行、长江实业等；第三类则是在香港上市等待回归A股的红筹股，像中国移动、中海油、中国电信等。

　　事实上，无论是外资还是中资企业，都希望成为首批登录国际板的企业，然而拿下首单却并非那么容易。

　　“既然是国际板，就要有大型跨国公司参与。”普华永道北京主管合伙人封和平指出，要吸引大型跨国企业在国际板上市，尚有很多问题需要解决，包括相关法律、会计准则等问题，这些都需要监管层通盘考虑协调。

　　对此，东方证券资深分析师胡嘉指出，国际板不同于中小板和创业板，批量上市的可能性很小。鉴于证券法对于外企在境内上市仍存在一定的障碍，胡嘉认为，按当前情况来看，中国移动、中海油、中国电信这样的红筹公司最有可能成为最先上市的国际板企业。

　　券商争食承销盛宴

　　尽管国际板尚未开板，但券商围绕国际板的承销暗战已渐趋激烈。

　　作为境内一线投行的中金公司，其董事长李剑阁早在去年就表示，中金公司已经和几家境外公司签订了国际板上市的商业协议。而海通证券用18亿收购香港大福证券，国泰君安香港子公司成功在港上市融资，也被业内看作是境内券商征战国际板的“铺路行动”之一。

　　同时，一些境内中型券商和外资金融机构也希望在国际板的承销盛宴中分到一杯羹。从近期管理层审批合资券商的速度上，更可以看出这些机构对于承销国际板企业的渴望。根据资料显示，仅去年年末，就有华英证券、第一创业摩根大通及摩根士丹利华鑫三家获批，目前东方证券与花旗的合资也在进行。鉴于合资券商的外资股东方均为实力雄厚的国际金融大鳄，在承销保荐方面有着丰富的经验，因此，目前在A股IPO中难占一席的合资券商，能否借助国际板的东风“咸鱼翻身”，也成为国际板上市之后的一大看点。

　　国际板上演“吸金大法”？

　　对于越来越近的国际板，不少市场投资者也抱有些许忐忑。日前市场传闻，国际板的首次募集规模在500亿元左右。如属实，那么是否对A股主板市场产生“抽血效应”呢？国际板是否会成为外资企业的“圈钱地”呢？

　　对于第一种不安，业内人士认为，只要企业“按需所取”，而非狮子大开口，对A股资金面的影响不会很大。中国内地向来以高储蓄著称，每年有20万亿元的现金在银行“睡大觉”，高储蓄现象折射出居民对资本市场投资工具缺乏的无奈。国际板的引进会为中国内地投资者开辟新的投资渠道，并不会打击投资者的积极性。

　　而对于后一种担忧，瑞银集团董事总经理袁淑琴则建议，在国际板推出的初期，管理层应谨慎考虑国际板上市公司筹集资金的用途，比如要求在国际板上市的公司，所筹集到的资金应在一定的时间内用于在中国境内的业务。这不仅能保证外资企业在中国境内融到的资金投入到境内业务，还可以增加中国境内的就业机会。如果这样的良性循环可以保证，国际板就不会成为外资企业的圈钱机器。


    转板制度，仍待细思量

    本报记者 宋璇　发自上海

　　如果把中国多层次资本市场比喻成金字塔，那么场外市场应该是金字塔底，主板市场应该是金字塔尖，但目前的情况却截然相反。截至3月7日，沪深两市主板市场的总市值达到28.31万亿元，上市公司数量达到2130家，而新三板只有78家挂牌公司，扩容还在筹划中。

　　最后一块拼图

　　一般而言，所谓多层次资本市场中的多层次股票市场体系主要为沪深主板市场，二板中小企业板、创业板市场，三板场外交易市场。中国资本市场经历２０年的发展之后，主板、创业板都已建立，惟一缺少的就是三板市场。

　　“非上市股份有限公司股权转让的未来趋势应该在三板市场上公开交易。”上海某大型券商代办股份业务部门负责人在接受《国际金融报》记者采访时表示，至于三板市场的最终构成是以证监会系统的代办股份转让系统为主，还是国资委系统的产权交易所为主，还是两者合并，还不明朗。

　　从市场功能来看，场外市场能为风险投资提供退出通道、促进风险投资发展，同时，也带动高科技的发展和产业结构的升级。

　　东方证券分析师王明旭指出，成长中的高新技术企业很难达到交易所上市标准。作为针对中小企业的资本市场，场外市场就成了风险投资企业实现成功退出的最佳场所。２０世纪８０年代以来，由于完善的多层次场外市场，美国风险投资发展迅猛，在其支持下，康柏计算机、微软公司等一批世界知名企业实现了最初的成长。风险投资的良性循环随之形成。

　　事实上，创业板在帮助中小企业融资、风险投资退出等方面曾被市场寄予很高希望。但经过一段时间发展，有业内人士认为，创业板仅仅是主板市场的简单延伸，并没有在制度上取得突破。因此，更多的人将希望寄予了三板市场。

　　上述人士表示，酝酿中的场外市场，需要承担起创新企业直接融资、培育孵化初创期企业、容纳众多中小型创新企业，并为主板、创业板提供更多优质上市资源的作用。

　　制度突破关键

　　要充分发挥场外市场的融资作用，就需要在制度上作出突破。

　　“在制度设计上，新三板应采用注册制或备案制，不应该加入监管部门过多的主观审批。”申银万国首席分析师桂浩明指出，不应对企业有过多的盈利要求，应该实行低标准的上市条件。企业的衡量指标应该集中在是否符合国家产业结构调整、是否具有较大增长空间等方面。

　　西部证券代办股份转让部总经理程晓明表示，目前新三板做市商制度已经基本上可明确。但是否存在转板仍然存在不确定性。

　　据了解，去年年中，证监会对“新三板”的转板机制已经有了基本思路，即一个前提、两项标准、企业申请、转板上市。一个前提，是指不进行IPO，即企业以在新三板的股份总数整体转至创业板或中小板进行挂牌交易，转板时不发行股票；两项标准，一是在新三板挂牌要达到一定时间；二是企业达到拟转板块的相关上市标准。

　　“新三板要壮大，前提是要健全转板制度。”中国政法大学资本研究中心刘纪鹏却认为，如果形成健全的转板制度，资本市场体系才更加合理。

　　不过，对于创业板来说，转板可能是把双刃剑。分析人士指出，境内目前的监管规则中没有设置公司由创业板向主板转板的机制。日后在考虑是否推出转板机制时，也需要充分考虑转板可能导致大量成熟创业板公司离去，导致创业板整体公司的规模下降，创业板市场被袖珍化的潜在风险。


    存量发行，不只是传说

    本报记者 赵怡雯　发自上海

　　“十二五”期间，证券市场的一件大事便是要继续推进新股发行体制改革。自从证监会启动新股发行体制改革以来，新股市场的爆炒现象虽然得到较好抑制，但新股发行高市盈率、高发行价、高超募资金的现象仍常出现。究竟怎样才能改变新股“皇帝女儿不愁嫁”的局面？新股发行改革还有哪些招可用呢？

　　目前有消息称，监管层政策酝酿新一轮的新股发行体制改革。据透露，在下一步新股发行改革中，重点便是推出存量发行试点，同时继续完善机制，强化中介机构职责，完善保荐机构、询价机构和发行人的制衡关系。

　　资料显示，目前沪深两市实行的都是增量发行，即上市公司先确定项目，然后确定需要募集的资金，最后向二级市场发售新股。而IPO存量发行则是上市公司原股东在公开发行程序中，出售自己所持股票。通过这种方式，可以缓解一二级市场价格的分割，使发行价趋于合理。同时，创业者可直接通过上市安排将部分股份套现，获取创业回报，形成鼓励创业的激励机制。

　　民生证券有限责任公司副总裁杨卫东指出，新股发行价格是实行市场化定价的，不可能回到完全计划限定的老路上，如果募集资金规模需要做限定，那么在发行定价市场化的基础上，要实现这一目的就必须减少发行股数。杨卫东强调，“可以探讨取消首发25%公众股比例的法律限制，引入存量发行的措施，如此一来超募问题应该可以得到合理解决。”

　　然而，目前启动新股存量发行还有法律上的障碍。据悉，《公司法》第一百四十二条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。因此，要启动新股存量发行，仍需考虑到国内《公司法》中的上述规定。同时，也有投资者担心存量发行可能会演变成老股东变现造富，从而影响资本市场基础融资功能。

　　这些担忧都是管理层在出台下一步新股发行体制改革时，需要周密考虑的，新股发行改革之路漫漫其修远。


    退市试水，正在来路上

    本报记者 宋璇　发自上海

　　最近一段时间，无论是板块整体的走势，还是一直被市场诟病的“三高”，创业板各方面表现都相当“低调”。市场猜测，这或许与创业板退市制度即将推出有关。

　　今年年初，证监会主席尚福林在谈到当前和今后一段时间推动创业板发展的工作中也提及要积极探索创业板公司退市制度。坊间消息称，创业板退市制度有望在两会后出台。

　　退出机制

　　“创业板直接退市制度不再实行长时间的退市风险警示制度，不再强制退到下一层次市场挂牌继续交易。”深圳证券交易所理事长陈东征表示，直接退市、快速退市、杜绝借壳炒作是三个要点。

　　实际上，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下称《规则》）中，对公司退市提出了一个严格的退市标准体系。《规则》中指出，公司终止上市后将直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统。

　　“在制定退市机制时，监管机构并不是拘泥于单一的财务指标，而将公司绩效、信息披露等非量化指标作为重要的参考因素。”中原证券研究所策略经历刘锋在接受《国际金融报》记者采访时表示，从境外成熟市场的经验来看，上市公司退市相当正常，尤其是创业板。

　　数据显示，2003年-2007年间，纳斯达克退市公司数达到1284家；日本JASDAQ、加拿大多伦多创业板和AIM市场的退市公司数量与新上市数量之比均超过了50％。国际金融危机发生后，境外主要创业板的退市公司数量更是大幅增加，导致其上市公司总数明显减少。其中，2009年第一季度，日本JASDAQ退市公司退市公司达21家。

　　从上述数字可以看出，具有退市机制的创业板蕴含着非常大的风险。刘锋指出，由于中国新股发行实行的是核准制，监管层已经过滤掉了部分风险，但由于创业板公司的特殊性，退市风险仍然较高，因此，在退市机制中需要完善地考虑中小投资者利益问题。

　　退出路径

　　有分析人士指出，退市制度推出，需要建立相应的配套机制。一方面，为保障退市机制的有效实施，需要对欺诈、造假等违法违规行为进行严厉惩治。另一方面，则需要完善部分法律制度，比如证券市场民事赔偿制度和集体诉讼制度。

　　上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣对《国际金融报》记者表示，2001年，最高人民法院曾颁布过《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，其后又颁布了两个司法解释，使受理和审理虚假陈述民事赔偿案件已无障碍。但随着中国资本市场的发展，相关法律制度需要进一步完善，这有助于提高证券市场监管的有效性。

　　深圳证券交易所综合研究所的一份研究报告指出，退市问题并不能单纯来看，退市机制与市场定位、上市机制、投资者保护、市场的发展程度等是一个整体，公司退市后的安排也至关重要。场外市场很大程度上能够解决公司退市的后续安排。

　　业内人士指出，退市机制的实施和完善需要一系列配套机制的建立、健全，这应是一个循序渐进的过程，中国场外市场的设立及其相关的制度建设需同步进行，逐步完善。