申万研究所 桂浩明

    最近一段时间来，股指期货交易经常是处于升水状态，而且连日来的行情也表明，在股指期货处于升水交易状态时，大盘往往上涨的概率比较大。而现在股指期货出现贴水，尽管幅度不大，但的确在投资者心头蒙上了阴影。

    这个阴影在本周二表现得很强烈了，当天股指就呈现震荡下行的格局，已经全无前一个交易日的那种积极向上的态势。与此同时，股指期货的贴水交易状况一度也进一步得到发展，盘面显示，股市运行与股指期货几乎就是如影相随。显然，在这个时候，人们有必要关注股指期货为什么会走弱的问题了。

    目前大盘并没有大幅下跌的理由，对于股指期货而言，也不存在出现系统性风险的可能。换言之，各个股指期货合约，在目前价位大体上都能获得支撑的。之所以会下跌，恐怕不得不考虑节日长假的因素。股指期货交易开始于今年４月份，到现在为止还没有经历过长假，长假效应会如何演绎，坦率来说大家都不清楚。在这种情况下，谨慎型的投资者，恐怕都会考虑适当减持部分仓位。由于前一时期股指期货处于升水状态，净多占据的比例较大，因此这个时候多头平仓会比较主动。事实上人们从周一的持仓数量变化上也可以看到，下午多头平仓是相当积极的，股指期货在后市的向下调整，主要是多头主动平仓所致，导致收市时持仓量明显减少。而这一平，就平出了一个贴水交易的局面。当然，当这种平仓进行得差不多时，股指期货就未必再有动力贴水交易了，周二下午就出现了这种状况。只是，此时当天股市调整格局已经彻底形成了。

    不过，至此还没有真正找到答案，进一步的问题是为什么有人担心长假，不敢持仓呢？其实，不少人是在担心，１０月份开始交易不久，就会遇到统计局发布９月份的经济数据。如果所公布的ＣＰＩ继续在高位运行，甚至在８月份创新高的基础上再度走高，这会导致什么？是否会导致管理层下决心升息，至少是进行非对称性升息呢？尽管即便升息也没有什么可怕，但市场难免会有震荡。事实上，最近银行股走势一直很差，其中一个很重要的原因就在于人们对非对称性升息的预期越来越强。而当这种预期以另外一种形式反映在股指期货上时，就表现为不敢高仓位过长假，于是股指期货即期合约的贴水交易也就出现了。在目前这种市场状况下，它自然会对股市产生很大的压力，以至于将银行股下跌的风险放大为整个市场的风险。

    显然，表面上是股指期货的贴水交易成了股市行情下跌的推手，但实际上最为本质的问题，还是在于市场缺乏稳定预期以及对政策面变化的担忧。只要这种担忧一直存在，那么就很难想象股市能够有效地突破盘局。换言之，现在能够维持区间震荡就已经是不错的了。