本世纪以来，已有近千家、主要来自ＩＴ等新兴行业的境内企业通过搭建红筹架构，于海外市场实现ＩＰＯ或借壳上市。

  但统计数百份招股书可见，自今年始，“移民上市”正呈现一定回归趋势——一批企业主动拆除红筹架构，实现境内上市。另据了解，目前仍有至少３０家企业正在运作去红筹化，以实现境内ＩＰＯ。

  红筹公司纷纷“隐性回归”

  ９月２０日，嘉麟杰发布ＩＰＯ网上路演公告。按正常程序，该公司将于９月２７日起招股，有望成Ａ股中“未上市红筹回归”的最新一例。

  所谓未上市红筹回归，是指已搭好了红筹架构、尚未在境外上市的企业，通过拆除红筹架构等安排，实现Ａ股上市。

  而所谓红筹，广义指企业主要利润来源于中国大陆，上市地是境外的这种架构；狭义指由中国大陆居民企业或自然人控制的企业，通过系列的股权＼协议安排，将企业的控制权转移到境外，并最终在境外上市。

  据嘉麟杰招股书，公司的实际控制人为中国大陆人士黄伟国。２０１０年５月２８日之前，黄伟国通过持有香港嘉乐７５％的股权控制嘉麟杰。其后应监管层要求，黄伟国调整了其在境内、控股股东在境外的控股方式——香港嘉乐将所持公司３０．０８％股权转让给国骏投资。自此，黄伟国通过在上海突击设立的一人有限责任公司国骏投资控制了嘉麟杰，完成红筹架构拆除，并推动公司Ａ股上市。

  必须一提的是，嘉麟杰未在招股书中描述过境外上市计划，也未将原有的股权架构定义为红筹架构，类似嘉麟杰的公司还有嘉寓门窗、向日葵等。但据记者了解，该类企业出于多种原因或更愿呈现一种“隐性回归”——招股书中讳谈曾有的境外上市计划，但股权沿革中处处留有红筹搭建及拆除痕迹。

  最新典型及回归热潮背后

  而９月８日登陆中小板的二六三则是最典型的未上市红筹回归案例。

  据二六三招股书披露，公司２００５年拟于美国申请上市，并计划于上市前进行境外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制，公司建立了相关境外上市架构（红筹架构）。２００６年，公司拟在境内公开发行股票，遂废止了该海外架构。

  浏览公司股权沿革，可清晰见到红筹搭建（包括设立境外上市主体Ｎｅｔ２６３ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ等六个步骤）、境外私募（向四家海外机构投资者定向发行Ａ类优先股股票）、回归拆除（包括废除控制协议、私募股权回购、注销等将控制权转回境内的一系列安排）这三块红筹回归重要内容的操作细节。

  再回查近几年百份招股书可知，截至目前，详尽披露境外上市计划、并经历红筹搭建及拆除历程且实现上市的共６家，以２００９年１２月３日上市的日海通讯为始点，其后分别是得利斯、上海华平、誉衡药业、启明星辰、二六三，上市地点主要为中小企业板及创业板。

  “从目前几个成功上市的案例来看，大多操作红筹回归的时间在２００６年至２００８年，其背景主要有三个，第一是当时境内ＩＰＯ开闸及疯狂大牛市、第二是当年１０号文的修订大幅提高了红筹上市和外资并购的门槛、第三是堵热钱也堵到了境外上市企业的募集资金、利润换汇回国。”有从事过红筹业务的投行人士对记者称。

  他们同时也均认可，自去年底始，由于创业板的开启等一系列境内资本市场支持新兴产业的政策相继推出，加之Ａ股傲视全球的高估值水平，确实扣动了一批“移民企业”的心弦，操作中的红筹回归也由此越来越多。 

  监管趋向从“防控”到“鼓励”

  “目前国内上市资源枯竭很厉害，未上市红筹回归是一块较新的业务领域，且目前成功案例已经不少。而回溯监管层的态度，也经历了一个由防控到规范再到鼓励的过程。”齐鲁证券深圳投行部相关人士对记者表示。 

  该人士还进一步指出，早期监管层忧虑企业搭建红筹架构赴境外上市的过程不规范，都很担心背后可能存在的违法违规情况，因此某种意义上说，当时对未上市红筹回归比较忌讳，没有思路。“这里涉及到很多问题，如商务、外汇、税务、假外资等等，需要多部门的协商、配合来解决，证监会一家难以处理，发审体系也没有形成具体思路，这种项目由于监管层态度不明朗，在投行内部都无法立项。” 

  “目前监管层的态度首先是不反对，其次是鼓励优秀的企业回归。在审核要求上主要看回归过程是否规范，也就是对红筹架构搭建过程的一些瑕疵并不像过往那样关心，对拆除过程比较关心。”上述人士继续解释，“现在已经没有把未上市红筹回归作为特殊案例看待，就是一般案例了，有比较成熟且稳定的审核理念。”

  至于不允许留存红筹架构，监管层主要出于资金流动、股权安排、股东承诺等情况比较复杂，如公司治理、股权退出、对赌条款等情况难以核实；避税港公司本身缺乏透明度，控股股东等情况难以核查；假外资、返程投资现象突出，若留下对经济存在负面影响等三方面的考量。

  此外，查阅前述６个成功上市企业在法律意见书等文件中记载的反馈意见，可知监管层对于红筹拆除过程中的关注点主要集中在ＳＰＶ设立、股权重组、税务支付及外汇管理这四个方面。

  “未上市红筹回归”部分有赖于Ａ股、尤其创业板傲视全球的创富效应但根本来看，上市资源的外流与回归，远非资本市场一力可决。管理层或仍需在行业引导、创投发展、外资准入、税收政策、货币管制等各方面综合协调，实现制度突破，希冀打造一个公平、有氧的上市生态与资本沃土。