目前水泥行业已经步入全年第一个阶段性旺季，且5月份后旺季特征将愈发明显。另外，新疆区域振兴、固定资产投资的居高不下，以及行业的估值水平较低，使得水泥板块具备良好的安全边际

　　水泥行业

　　旺季来临 行业安全边际高

　　银河证券 洪亮

　　2009年全国实现水泥产量16.29亿吨，同比增长17.91%，2010年水泥行业延续了这一增长态势，前3个月和前4个月水泥产量累计值分别为3.36亿吨和5亿吨，分别同比增长20.25%与18.95%。4月当月水泥产量1.61亿吨，同比增长16.1%。从区域市场来看，西南地区受益于震后重建拉动，前4个月累计水泥产量同比增长33.1%;随着天气转暖，北方地区建筑工程的复工，推动区域水泥市场启动，进入传统旺季，华北、西北地区4月份水泥产量分别同比增加13.0%、22.1%;而东北地区因气候寒冷，水泥市场启动慢于往年，单月产量同比下降34.2%。

　　产量的快速增长推动水泥行业收入的增加。2009年水泥板块21家可比上市公司共实现营业收入708.03亿元，同比增长19.13%;营业利润82.86亿元，同比增长72.48%;归属于母公司净利润72.76亿元，同比增长59.61%。2010年1季度水泥板块实现营业收入147.39亿元，同比增长23.86%;归属于母公司净利润10.21亿元，同比增长1.23倍。净利润的高速增长，除了受益于水泥产量提升，更重要的是价格上涨推动的毛利率提升、管理能力增强等因素。2009年水泥板块毛利率27.05%，同比提升2.43个百分点;4季度毛利率29.08%，达到阶段性高点。2010年1季度水泥板块毛利率22.06%，同比提升0.96个百分点。水泥板块的期间费用率持续下降，2009年板块整体期间费用率为15.43%，同比下降0.62个百分点。2010年1季度水泥板块整体期间费用率延续了这一下降趋势，同比下降1.5个百分点至15.99%。

　　固定资产投资仍保持较高水平

　　2010年1-4月，全国累计完成城镇固定资产投资4.67万亿元，同比增长26.1%，增幅同比下降4.4个百分点;4月完成投资额1.70万亿元，同比增长25.4%，增幅自年初以来持续下滑，同比下滑8.6个百分点。从区域固定资产投资数据来看，华北地区同比增长30.4%居首位，此后依次为西北、中南、西南地区，华东地区增速最慢，为21.6%。与上年增速相比，仅华东地区提升0.8个百分点，东北地区降幅最大为26.6个百分点。施工项目、新开工项目增速放缓。1-4月施工项目计划总投资额31.74万亿元，同比增长27.5%，增速同比下降2.3个百分点;新开工项目计划总投资额4.83万亿元，同比增长31.5%，而上年同期增速为90.7%。4月月度新开工项目投资额1.78万亿元，环比略有下降，同比增速延续了年初以来的持续下降态势。

　　房地产投资及其先行指标保持较好增长。2010年前4个月，全国累计完成房地产投资额9932亿元，同比增长36.2%，增速持续加快。2010年4月全国累计新开工面积26.46亿平米，同比增长31.7%;施工面积4.57亿平米，同比增长64.1%。从单月新开工面积增速指标来看，2009年4季度高速增长的势头在2010年1季度得到保持，而4季度新开工面积的高速增长，将推高2010年上半年房地产投资。

　　保障房“保障”水泥需求

　　住房与城乡建设部5月19日与各省、自治区、直辖市人民政府以及新疆生产建设兵团签订2010年住房保障工作目标责任书。按照要求，2010年全国共建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户，大幅超出市场此前总共300万套的预期。我们的测算表明，保障性住房建设力度的加大将有效对冲商品房投资下滑对水泥需求的抑制。考虑到保障房的贡献，预计2010年水泥总需求约为18.2—18.4亿吨，比2009年增长约12%。虽然今年新增产能规模较大，但考虑到同样较大规模的落后产能淘汰，边际(新增)供给依然小于边际需求，水泥行业景气依然处于高位，盈利能力有望维持。此次保障性住房责任书的签署，有助于恢复市场对水泥需求的信心，并带来估值向上修复的机会，初步判断股价存在25—30%左右的上行空间。

　　新疆区域振兴大幅提振水泥需求

　　5月17-19日，中央召开新疆工作座谈会，提出2015年新疆人均地区生产总值达到全国平均水平，城乡居民收入和人均基本公共服务能力达到西部地区平均水平，基础设施条件明显改善。新疆区域振兴规划有望出台，国家对新疆的投资力度将进一步加大;作为经济发展的先头部队，新疆基础设施建设将进一步加快，从而推动区域水泥需求。

　　到2015年，全区交通基础设施建设预计总投资1100亿元以上，建设总里程65000公里以上。高速公路、一级公路里程突破5000公里，14个地州市基本以高速、一级公路标准贯通，88个县市基本通二级及以上公路;疆内互通的干线公路网络初步形成;农牧区出行条件明显改善，所有具备条件的建制村通公路，具备条件的乡镇和80%以上建制村通沥青(水泥)路。巨大的交通基础设施投资将带动区域内水泥需求的增加。

　　投资策略

　　传统上二季度，尤其是4-5月是全国水泥消费旺季(全国大体相同，北方进入旺季时点略晚于南方)。进入5月份，在基建高速增长势头延续、房地产开发投资回暖等一系列需求面良好因素刺激下，行业旺季特征将愈发明显，预计5月后将出现全国性的水泥“量价齐升”态势。另外，据悉即将出台的新版《水泥工业产业政策》不仅对新建日产2000吨以下的新型干法生产线做出了限制，同时也明确了三年淘汰3亿吨落后产能的整体目标。因此，我们仍然看好在渐入旺季后水泥需求逐步回升及水泥新政出台对行业的积极影响。

　　目前水泥行业估值水平较低，具备较高的安全边际;优秀品种如海螺水泥、冀东水泥2010年PE仅为12倍左右，处于长期投资价值区间，因此仍然维持行业“推荐”评级。在投资标的的选择上，建议关注区域供求关系良好、盈利水平有进一步提升空间的水泥企业，如冀东水泥、祁连山、海螺水泥、塔牌集团;同时关注新疆板块的主题性投资机会，如青松建化、天山股份。

　　冀东水泥：正在崛起的水泥经营商

　　公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速提升;公司的资本运作能力较强;公司每年保持新建或并购6-8条左右日产5000吨的新型干法水泥生产线。预计2011—2012年公司依旧保持较强的投资能力，为公司产能扩张提供装备支持和保障。

　　随着冀东水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应将逐步释放出来。公司将充分把握环渤海经济带快速起飞带来的市场机会，做大做强水泥业务，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。

　　我们预计2011～2012年公司每股收益分别同比增长35.1%和26.8%;动态市盈率分别为15.03倍和11.86倍;EV/EBITDA分别为8.21倍和7.03倍;净资产收益率分别为15.7%和16.3%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理估值区间为22-25元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　祁连山：扩产与并购助公司加速成长

　　未来3年区域高景气度将持续，公司水泥产销两旺。目前水泥区域性分化更加强烈，甘青地区水泥需求受基础设施建设拉动明显。预计未来两年甘、青地区水泥需求的增速将维持在10%以上，公司目前产能已达1000万吨，预计今年产销量增长近35%。受益于区域市场景气，全年水泥价格下降压力不大。

　　扩产与整合战略扩大公司市场占有率。按照公司的规划，2011年初公司产能将达到1500万吨，2012年将达到2000万吨以上，混凝土产能2010年达到300万方。扩产与并购是增强公司区域控制力的关键，中材控股后，将以祁连山为平台，加速整合甘青藏市场。河西走廊和青海地区生产线的布点或将是重点。

　　成本费用回落，未来内生性增长潜力巨大。公司产能扩大，规模效应逐步显现。预计2010年生产成本降低10%左右，管理费用也在大幅降低，公司未来内生性增长潜力巨大。

　　盈利预测与评级：经测算，公司2010-2012年的EPS分别为1.27元、1.47元、1.91元，对应2010年PE9.3倍，目前公司估值水平较低，具有良好的安全边际，给予“推荐”评级。