双“破”现象是大盘见底的必要条件

　　5月股市开门见绿，股指如断线风筝直线下挫。值此之际，破发潮再度风起云涌，从大盘蓝筹到中小板乃至创业板，大有越刮越烈之势。而更为严重的是，部分钢铁股如安阳钢铁等已经出现跌破净资产的现象。破发、破净的双“破”现象，通常都是出现出现在熊市当中，无论是2004年还是2008年的熊市中，双“破”现象都若隐若现。此次双“破”潮再起，不禁让人思考，这是见底信号还是熊市开启预兆?

　　对于广大老一辈中小投资者来说，双“破”现象往往预示着见底信号，这并不是异想天开，却是有史为证的。例如，1996年1月份的新股破发不久，就迎来了1996年至1997年的牛市周期;2005年下半年，新股持续不断地破发，而破净股更是多达183家，最终引爆了从998点开始的超级大牛市周期;2008年底破净股一度超过200家，而新股破发更是比比皆是，从而使得A股市场迎来了2009年的超级大B浪反弹周期。究其原因，因为如果出现双“破”现象，则表明了市场低迷的人气。根据金融市场的相反理论，这个时候一般可能成为中期或者长期的底部。所以，随着近期双“破”现象的再度浮现，大盘或将迎来新的底部信号。

　　但外界对此也有截然不同的看法，认为双“破”现象并非见底信号。因为从历史数据看，以中国石化为首的蓝筹股于2001年8月下旬开始破发，期间以钢铁板块为首的亦出现了大面积的破净潮，但大盘此后一直延续长期跌势，直至2005年6月下旬在股改题材的刺激下才正式企稳。同样的是，在1993——1995年间，双“破”现象时有出现，但大盘却直到1996年才爆发大牛行情。

　　从以上历史数据我们可以清楚发现，每次大盘的见底必然伴随着双“破”现象的出现，但双“破”现象的出现不一定引发大盘的见底。套用一个数学术语，双“破”现象就是大盘见底的必要非充分条件。那么，大盘见底的充要条件是什么呢?一切还要从宏观面、估值水平以及技术形态说起。

　　准备金率微调 加息之忧暂去

　　中国人民银行5月2日公告，决定自5月10起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，农村信用社、村镇银行暂不上调。央行此次利用数量货币工具进行微调符合之前我们的预期，经济刺激政策并没有大举退出，目前央行的货币政策仍为适度宽松。

　　5月的央票到期与正回购到期量将超6000亿，货币回笼压力加大，此次的存款准备金率的略微上调一定程度上是为了缓解公开市场操作方面的压力。一季度高速增长的GDP在显示经济强劲复苏的同时也带来了市场及政府对于经济过热的担忧，上调存款准备金率虽然不能完全看作加息的替代手段，但却能取得一定的替代效应，因此，这次存款准备金率的上调能暂时打消市场对央行近期加息的担忧。

　　4月22日央行降低1个BP发行三年前央票证明了当前货币市场流动性十分充裕，而微调存款准备金率并不会对这一局面形成大的冲击，加息可能的暂时去除也表明近期的市场流动性充裕状况不会有大的变化。另外，外汇占款的持续趋势性增长也显示出国际热钱流入的热情，从而使得中国货币市场的流动性更加充裕，对资本市场形成有力的支撑。

　　流动性充裕依旧

　　人民币升值预期加强，热钱流入高于预期。之前，我们认为，2010年人民币对美元汇率的升值空间有限，且下半年的升值压力要高于上半年，上半年在美元走强和人民币对美元汇率升值压力减弱的情况下，热钱流入的规模有限。在4月份，人民币对美元的升值压力已经有所增强，12月的远期汇率出现了小幅升值，从3月底的2.4%上升到了3.2%，从外汇占款的计算口径，4月热钱流入的规模出现了明显的上升，接近于08年初的水平。热钱的流入是否会持续还需后续的观察和确认。

　　流动性的变化好于之前的预期。根据2010年新增信贷规模7.5万亿，季度投放节奏为3：3：2：2，那么上半年信贷增速将逐级回落到18.5%，下半年信贷增速将趋于平缓;若监管层对信贷投放节奏进行更为严格的控制，后续月份进行均匀投放，那么二季度信贷增速回落的速度将更为明显，最低的6月份的信贷增速可能回落至17%，后缓慢回升，我们认为前者的可能性居大。上半年外汇占款的增加有望高于预期，流动性的收缩速度有望减缓，流动性的变化好于我们之前的预期。

　　综上所述，我们可以这样认为，流动性数量投放的拐点在1季度已经出现，货币政策环境将向中性回归，但没有进入紧缩，外部流动性的流入有望好于之前预期，流动性的改善也意味着对市场的估值底部会有更强的支撑。资金的充裕意味着风险溢价的下降，较低的估值会对场外资金的吸引力增强。

　　估值：已处于安全区域内

　　沪深300动态估值水平跌破15倍

　　自2009年8月以来，中国股票市场迎来了一段较长时间的调整，资本市场的表现与宏观经济的良好发展局面背道而驰。大盘估值持续向下，2010年沪深300的动态PE(预测)为14.99,2011年动态PE(预测)为12.63，已近历史水平下限。从估值水平看，目前沪深300市场已经具备投资价值，只是投资者担忧政策集中退出，短期存在因过度恐慌而超调的可能。但在实体经济强劲复苏的背景下，我们认为资本市场的非理性表现不会长期持续，市场不具备继续大幅下跌的空间。

　　从动态估值水平看，如果说去年7月份以来的反复波动反映对政策退出的初始担忧，很可能与08年7月份之前，市场对金融危机的反映类似，存在合理性。而08年8月之后，市场再次出现了恐慌性下跌，事后看是非理性的担忧，目前的政策集中退出会否导致短期恐慌性下跌仍存疑，下跌空间看，按照12倍估值水平，目前14倍的估值水平将有10%左右的极限水平，我们倾向于认为可能性不大，如若出现我们认为将是长期底部。

　　估值分析

　　1、与全球主要国家估值比较。横向比较，静态市盈率方面纳斯达克、日经225、印度孟买与A股各指数相近。动态市盈率方面，A股各指数中沪深300指数与国际主要指数均值相近。市净率方面，英国富时100高居榜首。总体上A股估值水平尚算合理。

　　2、AH股溢价显示A股估值处于相对低位。A股与H股的溢价水平也能反映A股的估值的相对高低，4月27日恒生AH股溢价指数最低探至104点，接近历史上的最低水平，虽然恒生指数目前属于历史高位，但是该指数仍表明A股同海外市场相比溢价较小，如考虑到全球经济正处于恢复之中，则A股估值处于合理的位置。

　　业绩超预期增长对股市形成支撑

　　2009年上市公司净利润同比增长28%，2010年一季度更是大增65%，均显著超出预期。二季度业绩增速虽然下降，但环比下降的概率不大。良好的业绩将对股市构成一定支撑，股指下跌空间受到限制。

　　业绩增长超预期

　　我们此前对2009年上市公司业绩的预测在持续提高，从2008年底的预测增长7%到2009年半年度的15%、2009年四季度的20%。从实际业绩看，再次显著超出我们及市场的预期。

　　2009年全部可比公司尽管收入只提高了3.8%，但净利润同比大幅增长27.9%，剔除金融后增长26.8%。净利润大幅提高的主要原因是成本下降导致毛利率提高，从2008年的4.5%提高到6.2%，ROE水平也从11.7%上升到12.6%。

　　对于2010年一季度的净利润增长，市场普遍预期增长45%-50%，然而实际增长了65%，再次大幅超越预期。

　　一季度净利润的大幅增长，一是去年同期基数较低，二是需求改善，收入增长48.4%，三是盈利能力增强，毛利率从2.96%提高到5.04%，ROE从2.76%提高到3.84%。

　　业绩增长正处于上行趋势中

　　经济回升势头得到进一步巩固。总体来说，上市公司的业绩增长呈现明显的周期性，剔除新股后的全部A股净利润增长率在08年第四季度已见底，目前正处于上行趋势中。

　　分行业看，受益内需增长的非周期性行业如家用电器、食品饮料、轻工制造、医药生物、商业贸易、餐饮旅游等同比保持平稳增长;电子元器件、有色金属等强周期行业在09年四季度的去库存后，2010年一季度业绩环比实现爆发式增长;房地产行业在政策调控打压下业绩环比出现下滑;受人民币升值预期影响，属劳动密集型、且出口依存度较高的纺织服装行业环比业绩也出现大幅下滑。

　　未来业绩增长仍将主要来自主营业务增长。虽然2010年一季度营业利润率回升，但大宗商品价格从2009年四季度开始大幅上涨，原材料、燃料和动力购进价格指数开始超越工业出厂品价格指数，并且2010年一季度这种差距有扩大的趋势。我们仍然维持原来年报分析中的判断，未来伴随着企业投入产出价格差的缩窄，营业利润率会有一个下降的过程，企业未来的增长将更多依赖主营业务的增长。

　　从市场一致预期看，在年报、季报披露过程中，虽然中间偶有下调，但整体上，不管是09年业绩预测，还是10年业绩预测，均呈现螺旋上升态势。表明市场对未来两年企业业绩的信心在不断增强。

　　技术底跃然纸上

　　在一个大的振荡市格局当中，市场波动有其自身的规律，主力资金的操作策略其实是高抛低吸，当涨不上去时就会向下做空从而为未来行情做出上涨空间。

　　从K线图上分析，我们可以看到去年股市行情有两个重要的高点：3478点和3361点，如果就这两个点做一条连线的话，可以看到自去年10月份之后，这条线一直是大盘上涨的阻力线，2010年初大盘反弹到了这条线下沿挣扎几次未能突破就产生了1月份的急跌走势，而到了4月份，大盘再度反弹到了这条线下沿，而股市从2月份开始在一个很窄的通道内振荡，上证指数上下波动范围几乎就在200点之内，这种窄幅盘整本身是偏向走弱的，而当重要阻力线下压下来，窄幅盘整的通道结构不可能再持续，大盘必须选择方向，但是在长期振荡市的格局下，往上做的空间并不大，而在大盘指数窄幅盘整之时，主力资金实际通过炒作题材股已经有了很大的盈利空间。在这种情况下，大盘本身就具备向下的动力，只是由于蓝筹股没涨过，市场总有一个存在向上的错觉，而当股指期货出台后，蓝筹股做空效应产生，市场向下的动能于是出现了急剧的宣泄，从而导致再次急跌。

　　大盘之所以近几周走势和去年8月的下跌类似，是因为这其实是同一性质的调整，可以说从技术面来看年初以来大盘就处于一个振荡市格局由高点向低点运行的调整当中。而在去年大盘指数涨到3361点之前，曾经在2803点至2820点之间出现了一个跳高缺口，这个缺口之上的上涨就是属于振荡市格局当中从低点向高点的运动，现在再次由高点到低点运动，这个缺口根据缺口必补的技术面理论是必须要补掉的，因此上周大盘的狂挫补缺实属情理当中。

　　总之，4月份以及5月初股市的下跌其实是因为大盘本身具备向下的动力。出于对未来经济结构调整带来阵痛的预期，股市处于一个长期的振荡市格局当中，指数在长期窄幅盘整之后主力在板块运作上已经盈利丰厚，往上做空间已经不大，而随着股指期货的出台，市场单向做多的惯性思维被打破，而在这个时候政策面房地产的调控新政明确了今年经济政策将是调结构最为优先，刺激经济政策退出不可避免，这样股市在振荡市格局当中所处的运动轨迹也开始明朗起来——处于由上向下探寻箱体振荡下轨的运动当中。

　　经过上周暴风骤雨式的将近200多点跌幅后，大盘最低已经下探至2665点，离箱体下轨2639点已经不远，技术底已经跃然纸上。

　　双“破”潮起铸就了大盘见底的必然条件，而无论是政策、业绩、资金还是技术面等因素均明确指向现时的大盘是跌无可跌。因上，我们有理由相信，目前就算不是市场的中长期底部，也将是战略建仓的重要区域。如何选择优质个股建仓，将是眼下投资者的首先任务。

　　链接

　　“破发”是股价跌破发行价，而“破净”则是股价跌破净资产值。对投资者而言，其中因果关系则要依具体公司的基本面和市场大势而定。“破发”显示市场低迷，买气不足，“破净”则进一步显示市场信心溃退，做空动机较大。就目前我国股市来看，不论是“破发”还是“破净”，很大程度与市场的非理性下跌加剧了投资者的恐慌性杀跌而分不开的。