| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2010年04月28日 09:48 |
作者： |
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自4月13日媒体报道证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市后，分拆上市概念板块表现持续活跃。我们认为，分拆上市将带来上市公司价值重估的机会，但必须考虑介入时机并精选个股。
分拆上市的背景及其影响
我们认为这一政策的出台体现了当前宏观经济背景的需求，即经济复苏阶段，中小企业的资金需求上升。国有和大型企业已首先在国家的经济刺激计划下受益，宽松的信贷很大程度上帮助这些企业度过了去年的艰难时刻。接下来，中小企业将成为复苏的主力，这无疑需要更多的资金投入，而经济衰退中酝酿的技术进步，也需要更多资金推进。然而，在信贷回归正常化的背景下，这部分资金压力自然转移到了资本市场。这也符合我们自去年以来的一个判断，即2010年将是资本市场融资压力很大的一年。
具体而言，我们认为这一政策的出台主要基于以下几个方面的考虑：其一，增加创业板供给，抑制创业板泡沫；其二，改善创业板上市企业的行业分布，降低市场风险；其三，加强创业板的融资功能，完善中小企业的融资结构；其四，完善上市公司投资的退出机制。
但我们认为，这一政策的出台并不会给创业板造成较大的资金压力：其一，我国创业板的上市条件较为严格；其二，发审委可以通过上会、过会频率以及审核的松紧来影响发行速度。第三，也是最主要的，资金压力未必就会造成市场下跌，供需一定程度上会影响价格，但金融市场的核心是对风险进行定价，因而价格更大程度上取决于投资者的风险偏好。
分拆上市可以创造更多的价值
实际上，许多分拆交易可以视为对企业过度集团化和多元化的修正。经验证据表明，典型的分拆交易可以显著地为股东创造价值。
根据郎咸平和舒尔茨教授的研究，集团化和多元化的企业往往存在一种“集团化折价”（Conglomerate Discount）的现象，也即：集团化的企业的市场价值，低于所估计出来的各个子公司的市场价值之和。1986-1991年期间，美国市场的集团化折价率高达13%-15%。因此将各子公司分拆上市，可以创造出更高的市值。
而这部分价值，必然会体现在母公司的股价上。我们总结了部分已有研究结果后发现，1965-2002年期间，分拆上市消息一旦公告会给母公司股价带来1.2%-2.7%的收益，这一收益称为公告收益（Announcement Return）。
分拆上市如何创造更多的价值
其一，分拆上市可以使母公司的业务更加集中。通过分拆，母公司的主业更加突出，可以专注于某项业务并提高运营效率。一般而言，母公司与被分拆的子公司所在的行业不同，二者之间的相关度越低，母公司获得的公告收益就越高。
其二，改善信息不对称的情况。在分拆之前，外部投资者只能获取母公司的相关信息，而对于子公司的信息了解较少，因此子公司的资本支出具有更高的融资成本。通过分拆上市，子公司的信息披露更加透明，可以降低与投资者之间的信息不对称程度，市场价值将更好地反映公司的实际价值。
其三，提高管理层的激励。管理层的股权激励对母公司的管理者发挥重要的作用，但子公司管理者的业绩无法与母公司股价直接联系。通过分拆上市，子公司管理者与股东利益之间的联系更加紧密，可以为股东创造更高的价值。反过来，关注自身利益的管理层是不愿意降低他们所管理的资产规模的，有效的公司治理结构可以增加分拆上市可能性。这提醒我们在寻找可供分拆上市标的时，应关注公司的治理结构。
哪些公司更易在分拆中受益
为了寻找分拆上市的投资机会，我们认为，除了其子公司应符合国家战略性新兴产业的发展方向之外，还应考虑以下四个因素：其一，母公司与子公司业务相关度较低；其二，母公司治理结构完善；其三，子公司相对于母公司具有较大的规模；其四，子公司相对于母公司具有更高的市净率。
另外，根据已有研究我们发现，在分拆公开前30个交易日买入母公司的股票并持有至公告日可获得正的超额累积收益；但如果在公告后才买入，将会遭受超额的损失。
综合各方面的因素，我们建议重点关注的分拆概念上市公司为：综艺股份、复星医药、威孚高科、南玻A、葛洲坝、新湖中宝、中兴通讯。(中国证券报）
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