政策紧缩 周期性板块估值受压

　　短期过热下的政策收缩

　　在去年三季度中国经济触及库存周期高点以来，从四季度开始，一直在经历着从投资转外需的过程，外需高峰的如期而至也表明上半年的中国经济基本趋势是向上的。恰在这时，刺激政策的负面效应――通胀膨胀将迎来宣泄高峰，在这一片“过热”的氛围下，背后的隐忧即产能过剩和资产泡沫的风险并未丝毫减轻，随后的政策退出成为大概率事件。

　　中国经济将面临周期性调整，但具有内生性和外来性的两个方面。外来性就是受制于长波周期的共振，而内生性则源于内部经济增长模式的升级。中国经济发展和工业化起飞阶段的主导基础产业，比如钢铁、有色金属和石化等和相关的主导产业房地产、金融等时都是强周期行业。在金融危机之后，周期性行业受到最为直接和严重的冲击，决策者开始认识到经济结构中的弱点，但是似乎又无力挽回这个日益失衡的局面。传统的周期性行业一直受制于对原有增长路径潜在风险的担忧，而在这个大背景下，担忧必将更加加深。

　　当前，经济增长动力依然强劲，表现在地方政府的投资冲动，而中期的隐忧则是物价水平的上升，主导产业的房地产泡沫化，这两点都将在中期削弱中国经济的持续增长能力，中央政府政的紧缩已经被市场所预期和接受，并且减缓上述两点造成的中期基本面风险，但显见的影响是代表中国经济总量增长的大盘股群体承受过热风险，而流动性趋紧形成对市场整体估值的压制。

　　主要周期性行业目前并不具备强上涨动力

　　周期性行业如石油开采、煤炭开采、化学原料、金属、建筑建材和造纸等行业业绩预期下降的居多，而且净利润增长远低于行业平均水平。

　　我们以自下而上的方式分析二级市场主要周期性行业：钢铁、有色金属、煤炭、化工原料、造纸和建筑建材的影响因素。无论从成本压力、行业供需关系、细分子行业类型、相对估值水平和投资预期年回报率优势等因素分析，如果业绩预期进一步下调，这些周期性行业的股票不排除有一定回落空间。

　　2009年的过度刺激已经注定了2010年后经济持续增长动力不得不下降，在中国经济中枢回落到8%以后，传统经济引擎的泡沫化所带来的负面影响将阶段性存在，并将系统地降低传统周期性行业的配置价值，而在资源约束下中国的工业深化和城市深化将首先带动制造业的产业升级和消费多样化，在这个过程中组织创新、模式创新、流程创新和技术创新都将为整个经济注入新的增长动力。这表现在二级市场上，便是近期以科技、新能源为代表的新兴产业概念股方兴未艾，而以钢铁、石化为首的周期性板块却江河日下。

　　新兴产业成经济增长新引擎

　　危机倒逼我国培育新兴产业

　　本次危机进一步凸显我国经济发展不平衡的矛盾，而通过推动技术进步，进行结构调整无疑是促使经济再平衡的根本途径。经济危机造成中国经济增速永久性下滑的担忧也促使管理层更加注重长期的经济增长。

　　而长久以来，我国的宏观调控政策更加注重需求管理，试图平滑需求以减少经济波动，而我们的的实证研究则表明，供给方的因素对我国产出的影响更大，因此侧重供给管理可以提高宏观调控的效率。

　　我们看到，此次危机后，国家促进技术进步，扶植新兴产业的政策制定紧锣密鼓的进行，对技术进步的重视程度也是空前的。

　　(1)科技支持是危机后我国经济刺激计划的重要组成部分;

　　(2)去年下半年以来，管理层推动技术和新兴产业发展意图明显;

　　(3)2010年政府工作报告再次指出，要大力培育战略性新兴产业，要大力发展新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业。积极推进新能源汽车、“三网”融合取得实质性进展，加快物联网的研发应用。加大对战略性新兴产业的投入和政策支持。

　　战略性新兴产业将挑大梁

　　中国工业化面临转型压力。目前中国的工业化率已经超过了40%，重工业化率已经超过了70%，根据钱纳里的工业阶段理论和霍夫曼系数的理论经验，这些比率都表明中国已进入到了工业化的中期，重工业化进程已基本接近尾声，工业部门单纯的依靠规模扩张的发展空间已经较为有限。目前工业面临潜在产能过剩、环境污染严重、资源与人力成本上升等等因素的制约，因此工业部门的产业升级具有很强的迫切性。

　　新型工业化的提出。我国在十六大上提出要走新型工业化的道路，所谓新型工业化，就是坚持以信息化带动工业化，以工业化促进信息化，就是科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源优势得到充分发挥的工业化。新型工业化涉及到产业结构的优化与升级，其支撑点在科技创新与可持续发展。

　　实现存量市场的效率提升和带来增量市场的新机遇是建设新型工业化的双重目的。新型工业化的本质或核心是信息技术在国民经济各部门、各产业、各企业的融合应用，是利用信息技术创新的革命性、市场空间的无边界性、产业链的包容性等产业特性来激活或加速国民经济各产业的新陈代谢过程，一方面有助于提升传统产业的经营效率、降低生产成本;更重要的，是通过运用诸如传感网、云计算、三网融合等战略性新技术在融合应用过程中创造新产业、新市场、新就业机遇，逐步实现从粗放型规模经济向集约型的范围经济转移和过渡。

　　当前推进新型工业化的关键是增量突破：当前，国家首要强调保稳定、保就业、保民生问题的特殊历史阶段，如何获得增量的突破既具有可持续发展的战略意义又具有优化产业结构、增加就业的现实意义。这是因为对传统制造业的改造从投入到产出的周期通常需要3年至5年的时间，市场前景存在很大的不确定性;更何况在传统工业面临产能过剩、结构亟待调整的当前，如何降低投资支出防止利润下滑和不裁员，这既是企业追求经济利益的内在要求又是政府对国有垄断性企业的政治任务。然而，通过运用战略性新技术实现新型商业模式变革、以及延伸工业产业价值链的市场空间，既能提高科技产业占国民经济的比重，以达到优化结构的目的，同时又能产生新就业机会，这正符合国家实现跨越式发展的内在要求。

　　战略性新兴产业作为未来中国经济成长的领头兵：温总理在《让科技引领中国可持续发展》报告中指出：战略性新兴产业必须掌握关键核心技术，具有市场需求前景，具备资源能耗低、带动系数大、就业机会多、综合效益好的特征，在电子信息领域中云计算、传感网、电子商务、三网融合、下一代网络、行业信息化、IGBT、液晶面板、LED等产业符合这些特征，未来产业本身成为战略性新兴产业作为未来中国经济成长的领头兵，同时并为其他战略新型工业化产业提供信息化的手段。

　　更广阔的视角：大国崛起的历史经验

　　如果我们把目光再放远放宽一点，就会发现，500年来的世界历史表明，技术进步决定大国崛起的关键因素。具体而言，几乎每个崛起的国家都是从先进的技术和发明开始，发展出世界领先的、规模庞大，带动效应明显的龙头产业，进而实现国家经济水平的整体提高和对世界经济的主导。

　　(1)16世纪航海和造船技术的发展，带动荷兰在金融(率先创办现代银行，建立第一个资本市场)和商业制度方面的创新，这些技术进步带动荷兰在17世纪都走在世界的前列。

　　(2)第一次工业革命使英国成为19世纪的领导者。蒸汽机的发明和纺织技术的发展带动了机器制造业的产生，从此生产效率大幅提升。英国以占全球2%的人口，拥有40~60%的工业产能，并独占商业的五分之一、贸易的五分之二。

　　(3)第二和第三次技术革命则使美国成为20世纪的霸主。

　　美苏争霸中，美国将大量投入军事领域，随后催生了计算机和互联网等新技术。一般而言，军事科研成果转化为民用的时间约为10~15年。随着90年代以后冷战结束，国防支出在政府总支出中的比例持续下降，新一轮技术创新迟迟未能产生。在实体经济缺乏创新的条件下，资金持续流入虚拟经济领域，推高资产价格，而为了促进增长的低利率和宽松的监管环境进一步推动资产价格泡沫的积累。反过来，资产价格的上升进一步“推动”经济的繁荣，助长乐观情绪。这样就形成一个正反馈的循环。而由于经济增长源泉逐渐枯竭，没有实体经济支撑的虚拟经济泡沫必然破灭。

　　2010年最为重要的投资主题之一

　　经济危机，催生了新兴战略产业的萌发，也是中国借机步入新兴产业革命的重要历史时期。发展战略性新兴产业，将在“后危机时代”支撑中国经济的持续增长，同时，经济结构性调整以及政策导向转变将给战略性新兴产业带来较好的投资机会，战略性新兴产业也将成为2010年最为重要的投资主题一。

　　政策空间决定投资机会

　　中央政府对于战略新兴产业的高度重视和过去一年中推出的一系列政策都让我们对未来可能出台的扶持政策充满期待。我们认为未来对于新兴产业的扶持可能将集中在产业政策的规划出台、财政直接与间接补贴、税收优惠、金融支持、科技投入的增加和公共服务的改善几个方面。

　　产业政策方面，温总理表示战略新兴产业的发展规划将和国家“十二五”发展规划紧密结合。据国家发改委透露，日前国务院已同意国家发展改革委《关于加快培育战略性新兴产业有关意见的报告》，对加快培育包括航天产业在内的战略性新兴产业做出了总体部署。可以预期的是，在一系列产业的重点扶持之下，包括航空航天、信息、生物医药和生物育种、新材料、新能源、海洋、节能环保和新能源汽车等在内战略性新兴产业将隐藏重大投资机会。发改委相关人士也透露《战略性新兴产业发展规划》正在制定之中，原先规划的《新能源振兴规划》将并入其中，预计今年早间有望出台。产业政策的明晰和国家规划的公布将为整个产业的发展提供方向性指引。

　　财政补贴方面，财政部和发改委已经联合推出了第一批新兴产业创投基金，预计未来两到三年内还将有200支类似的基金设立，使得超过1万户中小企业收益;同时，发改委仍在继续研究财政对于核心技术研发的投资和补贴措施。

　　税收优惠方面，国税总局明确明年将继续落实结构性减税措施，新兴产业将是税收优惠的重点，相关细则可望逐步推出。金融支持也是战略新兴产业发展的必备条件，央行的工作会议要求加大对于战略新兴产业的信贷支持，我们认为相关的倾斜政策和利率优惠可以期待;而发改委也在制定中小企业集合发债的相关细则，改善科技创新型企业的融资困境。科技部将在明年加大战略新兴产业的科研投入，并进一步构建面向企业技术创新的公共服务平台，促进国家实验室、大学、科研机构、检测中心、大型仪器中心等向企业开放。

　　总体而言，战略新兴产业的发展和政策的支持将是一个可持续的长期的过程，必将引起资本市场良好的反响。

　　新兴产业也需要讲究价值投资

　　从最近市场表现来看，代表新兴产业的上市公司得到资金的大力追捧，因为股市投资者对于有着美好前景和预期的东西有天然的追逐热情。我们认为，国家的新型战略性产业的支持将带来持久性的投机机会。但近期相关板块的表现明显可以看到炒作的痕迹。在政策退出的大背景下，市场流动性不足以推动市场整体向上，转而在追逐题材性质的小市值股票，这些新兴产业上市公司正好满足这一需求，这一来却给新兴概念股带来了巨大的泡沫。

　　数据显示当前创业板动态PE60倍，如果我们用创业板作为新兴产业的代表的话，假设这些公司经过5年的高速成长期之后进入平稳增长期，资本市场给予创业板的估值是什么含义呢?它意味着目前的股价已经包含的预期是这些公司用5年时间实现收入和利润超过主板上市公司3倍以上的增长，因为沪深300中的公司增长速度也是比较高的，这些公司年均增长速度还要加上25%的增速。在这一预期基础上公司进一步超预期我们才可能获得超额回报。

　　我们丝毫不怀疑新兴产业中存在这样优质公司，但肯定不是所有的公司都具有这样的发展前景。在市场热情高涨的追逐新兴产业股票的时候，我们应该冷静的坐下来，搞清楚这些行业的特点是什么，这些企业的商业模式到底是怎样的，它们的管理层能否在未来不确定性的外部环境下带领企业做大做强。我想，在很多新兴产业，都可能产生这样一些能做大做强的公司，只是需要投资真正去了解和理解，还要有足够的耐性去等待。毕竟，企业的发展是不可能像资本市场所期望的那样一帆风顺稳步增长的。