□申银万国期货有限公司研究员 糜韩杰

　　为了保证股指期货的顺利推出和上市后的平稳运行，相关机构对股指期货制定了严格的风险控制制度和市场准入门槛。但是有一个风险是无法通过制度规避的，这就是流动性风险。笔者认为，在股指期货上市初期，投资者有可能面临较大的流动性风险。

　　让我们看一下股指期货上市初期市场参与者的情况。股指期货的市场参与者一般分为两类，一类是投机者，主要是自然人投资者；另一类是套利和套期保值者，主要是以基金为主的机构投资者。

　　首先看第一类投机者。按照投资者适当性制度的要求，自然人需有50万元以上资金才可开户。根据上海证券交易所2008年的统计数据，自然人投资者10万元以下持股帐户数占90.66%，10-30万元占6.8%，30-100万元占1.89%，100万元以上占0.41%。从中可以看出，有能力转移出部分资金参与股指期货的帐户至少需要100万以上，而这个比率仅为0.41%，根据2008年的2759.81万户的自然人帐户数，那么合格的只有11.32万户。

　　再来看第二类套利和套期保值者。虽然公募基金通常可以参与股指期货的套利和套保，但是股指期货上市初期真正可以参与的基金只有相当少的一部分。而其他基金若要参与股指期货交易，需要变更投资范围，其中涉及与托管行协商、召开基金持有人大会并报备证监会等程序。这通常需要较长的时间，因此基金大规模介入股指期货需要一个过程，初期基金参与规模不大。

　　另外，基金参与股指期货的规模也将受到严格的控制。虽然目前没有基金具体参与股指期货的办法出台，但根据2007年的《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》(征求意见稿)，基金持有买入期货合约价值，不得超过基金净值的10%。假定保证金比例为15%的话，那么基金能够动用的投资期货多头合约的保证金仅为1.5%。另外持有的卖出期货合约（空头头寸）价值不得超过基金持有的该股指期货标的的指数成分股，以及其他具有高度相关性股票的总市值。假定基金持有的股票均为沪深300及其相关股票的话，按15%的保证金比例来看，基金做空期指金额不超过约15%。从中可以看到，一方面基金做多做空的金额十分有限，最多15%。另外，做空和做多的不对称也在某种程度上制约了基金参与的金额。

　　因此，在股指期货上市初期，不管是投机者还是套利和套期保值者的数量都是比较少的，而市场参与者人数的不足，将会导致成交稀少，甚至是难以找到合适的交易对手，这时市场可能会产生流动性风险。

　　从国际上看，其他市场股指期货上市后的一段时间也面临成交量较少的情况。比如，标准普尔指数期货推出的第一年日均成交量为14307手，日经225指数期货推出第一年的成交量为18250手，韩国KOSPI200指数期货第一年的日均成交量为4604手，而台股指数期货第一年的日均成交量仅有1739手。

　　那么，流动性风险会对股指期货市场初期造成什么样的影响呢？最明显的就是市场上的交易会对价格产生很大的冲击成本，套保难以按事前计算的价格买入合约，同时套利的无风险区间也将较一般情况有所扩大，减少了套利的可能。另外，流动性不足还会造成股指期货在上市初期价格波动的加剧，而这无疑增加了市场参与者的风险。因此，在股指期货上市初期，市场参与者需重视因流动性不足而对自身交易的影响。