野村证券中国首席经济学家

　　在2008年11月份，金融危机的阴云还笼罩着全球经济之时，中国政府公布了4万亿一揽子刺激计划。自那时以来，中国出现了一波前所未有的投资热潮。在过去的一年里，无论是固定资产投资，还是房地产投资，走势之强劲都是在危机爆发前所无法想象的。

　　当前，市场上也出现了物极必反的担忧：投资者担心一旦刺激政策效果减退之后，假如私人部门投资确实没有出现好转的话，那么固定资产投资增长将会明显回落，甚至变为负值。 但在我们看来，中国政府所推出的固定资产投资的庞大规模已经出乎投资者的意料，而且动能还远没有全部耗尽。

　　动能远未耗尽

　　我们预期，2010年固定资产投资会远远超过2009年的水平，并且投资热潮在2010年第二季度之前不会见顶。因此，即使目前产能过剩的上游行业，到那时也可能会出现短缺现象。因为，实际的刺激规模已经远远超过了原先的计划。

　　中国的投资刺激作用不太可能很快消退，因为大部分投资都用于大型的、需要耗时多年的政府基础设施建设项目。目前运转的资金额远远大于原本讨论的4万亿元。计算过程简单明了：根据原先的计划，1.7万亿元由中央政府和地方政府提供，而剩余的2.3万亿元则主要通过银行融资。 鉴于该计划将在两年内(也就是从2009年到2010年)实施，这意味着每年将需要最多1.15万亿元的额外的银行贷款来完成原本计划的目标。但去年头八个月的贷款增长已经超过了8万亿元，其中4万亿元为中长期企业贷款(不妨对比一下2008年，全年仅为1.9万亿元)。由于至今为止私人部门投资表现乏力，可以预期这些银行贷款中的绝大部分都被用于一揽子刺激措施的项目。根据这些数据，我们估计至今为止已开工的投资刺激项目的计划投资总额已经超过7到8万亿元。 这些项目的施工期将可能超过原本预计的两年时间。因此，我们认为投资热潮绝不可能这么快消退。

　　而且，未来的后续投资规模也会非常庞大。事实上，市场上也早有投资者认定刺激规模将远远大于最初制定的计划，他们担心的是投资被提前到2009年，在进入到2010年之后，出现后续动能不足的情况，从而导致未来的增长空间极为有限。他们认为，除非政府公布更多的刺激措施，否则经济有可能在2010年陷入麻烦。 我们坚决不赞同这一观点，并预期绝大部分投资刺激将发生在2010年而不是2009年。

　　根据国家统计局的数据，截至2009年8月份，为完成正在施工的城镇固定资产投资项目所需的资金额达到23万亿元，这相当于中国2008年GDP的76%，比2008年的城镇固定资产投资总额(14.8万亿元)多53%，也表明尚未完成的固定资产投资项目的规模比一年前同期(2008年8月份)扩大了38%。这意味着，即使不启动新的项目，仅仅为了完成正在施工的项目就需要在2010年及后期进行大量投资。

　　投资热潮还将延续

　　为了佐证上述论点，我们尽可能地搜集证据。虽然无法获得投资刺激项目的全部清单，但也设法收集了285个公开宣布的项目案例，所有这些项目都在2008年12月份至2009年10月份之间动土开工。对于每一个项目，我们都明确了开工日期、计划完工日期，以及计划的投资金额。根据我们的计算，计划的投资总额超过2万亿元。假设每个月的投资金额相等，我们将每个项目的投资总额在其开工日期和完工日期之间的每个月份进行平均分配，将所有项目的月度投资额加总后，我们得到了理论上的投资走势。

　　月度投资走势显示，在理论上，投资周期的顶峰应该出现在2009年12月份。考虑到大部分大型的、需要耗时多年的项目在头6-9个月通常都做准备和计划工作(所需的投资相对较少)，我们估计实际投资顶峰会更迟出现。因此，我们认为投资将会在2010年第二季度真正见顶，在中国农历新年假期和冬季过去之后，所有这些项目都处于正常施工阶段。 由于2009年投资呈现出前低后高的显著上升走势，我们估计2009年的投资将仅占这些项目计划总投资额的25%。从年度数据来看，投资应该会在2010年见顶，该年的投资额将占投资总额的32%，并且较2009年增长31%。

　　私人投资好转

　　除公共投资表现强劲外，近期私人部门投资也已开始好转，这可能会让那些忧心忡忡的投资者更加放心。比如，去年8月份房地产开发投资增长率从7月份的19%(以及1月份的1%)骤升至年同比34.6%，重新回到2007年和2008年上半年的增长区间。

　　同时，国际资本市场开始了对于中国投资的支持。继连续7个月出现下跌之后，2009年8月份流入中国的外商直接投资年同比增长了7.0%，这反映出随着经济的V型复苏，外国投资者重拾信心。 我们预期经济复苏将获得更多动能，2009年第四季度和2010年第一季度实际GDP增长率将分别达到年同比11%和13%。

　　随着经济的增长及在此过程中创造出对消费品和资本商品的更多需求，相信私人部门投资应该会进一步好转。鉴于后续的城镇固定资产投资估计将达到23万亿元，我们相信2010年的固定资产投资增长仍将势头强劲：许多项目才刚进入大量投资阶段；每月都有新的公共项目开工；私人部门投资正在好转。

　　我们预期2010年固定资产投资增长率将达到26%，但这一预期面临显著的上行风险。到2010年第二季度所有项目都正常施工之际，我们预期固定资产投资的真正规模将令投资者感到措手不及。 综上所述，我们预期2010年上半年固定资产投资增长率将达到年同比38%或甚至更高。到那时，对资本商品、原材料和能源的投资需求可能会非常强劲。不夸张地说，即便是目前产能过剩的上游行业到那时也可能实现非常高的产能利用率，或者甚至出现短缺现象。