| 来源： |
证券日报 |
发布时间： |
2009年11月28日 09:52 |
作者： |
张晓峰;沈明 |
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2009年即将结束。在这一年里，上证指数从2008年的年收盘1820.81点，攀升至2009年8月4日的年内最高点3478.01点，年内最大涨幅达到91％，如此惊人的涨幅相信在年初大部分投资者都没有如此的预期。在接下来的2009年的最后一个月内，大盘新高能否被刷新，已然不那么重要，更多的市场中人都已将眼光投向了2010年。
新的一年，国内外经济形势会有怎样的变化，我国又将采取怎样的应对之策，对A股市场会产生怎样的影响，如何判断股指运行的形态和节奏，怎样把握热点板块，从而获取最大限度的收益……一切都具有很大的不确定性，都带了一系列的问号。本报研究中心认真分析斟选明年可能对证券市场产生较大影响的各方面因素，对广大投资者最为关注的2010年焦点问题，做出逐一梳理。
□ 本报市场研究中心 张晓峰 沈 明
变量之一
国内因素――非常规政策退出下的博弈
着力重心可能由“保增长”向“促内需”转变
自2008年底爆发全球金融危机以来，中国的宏观经济就一直围绕着以“保增长”为目标进行调控。四万亿投资计划和一系列以刺激经济为目标的非常规政策手段，有效地使中国在全球范围内率先走出危机。
从已公布的2009年前三季度经济数据看，中国经济复苏迹象非常明显。2009年三季度的实际GDP增速从2009年一季度的6.1%、二季度的7.9%升至8.9%。可以说，国内经济正在沿着积极的方向增长，在2009年的四季度甚至可能超过2001年以来10%的平均增长率， “保八”没有悬念。
对于2010年，机构普遍看法更为乐观，申银万国研究中心率先将预期调高了0.8个百分点，上调2010年GDP增速至9.6％。他们认为，受投资和消费对经济增长贡献增强的影响，世界经济恢复的速度强于预期，受此影响，出口恢复的势头将会超出预期。同时，固定资产投资形势会好于预期。这主要是两个方面原因：一是出口形势的好转会带动相关投资的增长，使得投资增长率会超过预测。二是部分基础设施投资进度低于预期，部分调整到2010年落实，这也将使得2010年的固定资产投资增速高于此前的预测。而对于全年GDP的走势，国金证券认为可能呈现“前高后稳”的格局，经济在 一季度达到高点，二季度回落，三、四季度则相对稳定，甚至可能稳中有升。
政策主导的复苏将转向经济的自主复苏
2009年以来，在积极财政政策和适度宽松货币政策的刺激下，我国投资和消费保持较快增长，在相当程度上弥补了出口下降的不利影响，经济出现企稳回升。不仅政府支持的公共投资继续保持快速增长，私人房地产投资也出现了反弹的势头。同时，居民的消费力量已经扩大到了汽车及住房之外的领域，2009年以来的经济数据已经对政策刺激效果做出了确认。
未来一段时间，政策主导下的复苏将转向经济的自主复苏。我们认为，国内私人投资，尤其房地产投资仍然会保持快速增长。此外，考虑到2010年全球经济的增长将高于趋势水平，中国在此条件带动下，具体而言，2009年三季度处于继续往上走的一个中间段，2009年四季度至2010年的一季度将达到顶点，之后增速将逐步放缓。
有机构认为，预计2010年国内宏观政策会谨慎试错，相机抉择；国内GDP季度增速有望在9%上下窄幅波动，经济不会出现二次探底。
值得关注的是，区域平衡增长的趋势。各省区上半年经济数据显示，中部和西部各省平均经济增速为10.5%、9.7%，分别高于东部2.9和2.1个百分点。因此，源于内需市场的提振、东部地区产业转移以及国家对中西部地区的政策将支持未来中西部经济的发展，中西部地区的追赶效应会更加明显，也会给市场带来新的投资机会。
“结构调整”政策覆盖面扩大
2009年四季度，政策已经从单纯的保增长转向了调结构、防通胀的多重目标，提出“要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”。在调结构的政策安排上主要提到了：产业振兴规划、淘汰落后产能、促进兼并重组、抑制过剩行业投资、促进战略新兴产业发展，促进中小企业发展，抓好节能减排工作等。
从政策方向上看，在经济增长的压力已经不大的情况下，2010年政策的核心将变成“调结构”。而调结构的核心是扩大居民消费、抑制过剩行业投资，因此政策推动将从投资转向消费。调结构主要表现在以下4个方面：
需求结构的调整。目的在于，从倚重内需向扩大内需转变，在内需中矫正投资与消费的失调。具体措施安排包括：转变需求推动结构，着力扩大内需，特别是居民消费需求，改善居民消费预期；优化财政支出结构，加大对民生工程、保障安居性工程等方面的投入；优化货币信贷结构，加大对“三农”、中小企业、消费服务业等薄弱环节的金融支持；改善收入分配结构，增加居民收入占比，增加企业部门分红，增加政府的二次分配。
产业结构的调整。目的在于，从倚重工业尤其是重工业，向第三行业逐步倾斜；从高污染、高能耗向节能环保转型。具体措施安排包括：产业结构调整：十大产业调整和振兴规划的贯彻落实；抑制部分行业产能过剩问题，加快淘汰落后的生产能力，推进企业兼并重组；支持企业技术改造和自主创新；进一步推进节能减排；发展新兴产业，培育新的经济增长点。
城乡结构的调整。目的在于，缩小城乡差距。具体措施安排包括：增加农业农村投入，加强农业基础设施和农村民生工程建设；新型农村社会养老保险试点，新型农村合作医疗制度覆盖，对农村低收入人口全面实施扶贫政策。较大幅度提高粮食最低收购价，
宽松政策应该何时退出成为2010年所需关注的核心因素之一。我国下一轮货币政策调整中，数量性的收缩流动性优先于价格性的调整。总体来看，跟随策略可能是我国积极政策更好的退出方式。比如随着美联储加息从单纯预期转向实际运行时，中国也可能在2010年中期跟随加息。
2010年国内宏观政策会谨慎试错，相机抉择；未来一段时间，政策主导下的复苏将转向经济的自主复苏；国内GDP季度增速有望在9%上下窄幅波动，经济不会出现二次探底。
在经济增长的压力已经不大的情况下，2010年政策的核心将变成“调结构”。而调结构的核心覆盖扩大居民消费、抑制过剩行业投资，因此政策推动将从投资转向消费。
保持农产品价格合理水平，提高种粮农民积极性。现有土地承包关系要保持稳定并长久不变，依法自愿有偿的进行土地承包经营权流转。
区域结构的调整。目的在于，缩小区域发展差距，产业纵深转移。具体措施安排包括：西部大开发、东北地区等老工业基地振兴、中部地区崛起、东部地区率先发展等。
积极的经济政策可能采取跟随策略的方式小步退出
全球经济回暖，各国政府推出的宽松政策应该何时退出成为近期热议的话题，也是2010年所需关注的核心因素之一。
从国内来看，我们倾向于在下一轮货币政策调整中，数量性的收缩流动性优先于价格性的调整。如果第四季度GDP增速超过10%，资本的流入也在加强，数量性调整的力度应该加大。那么，经济率先复苏的中国，究竟是否应启动加息率先实施宽松政策退出呢？
经济率先复苏的中国，是否应启动加息率先实施宽松政策退出呢？我们认为，在未来的6个月内，中国调整利率的可能性比较小，因为这至少要看四个条件：第一、尽量不冲击汇率，特别是避免加强人民币升值的预期，这就要看欧美国家的动向；第二、通货膨胀预期能否被有效管理。这需要观察CPI同比增速是否超出3%，并是否有继续扩大的倾向;第三、看货币流通速度；第四、看银行不同企业受贷的情况。
备受关注的是美联储的货币政策动向。从目前实体经济来看，金融危机之后而没有出现新的增长动力之前，美国经济依然脆弱。虽然以色列、澳大利亚以及挪威央行加息，但是美联储顾及国内的高失业率、生产低迷等问题，短时期内难以跟进。从通货膨胀来看，美联储的利率调整领先于CPI变化。从历史来看，加息出现时的CPI同比增速在2.5%以上，而当前CPI离上述基准还相差甚远。
通过研究1990年至2009年这20年来的美国利率变化发现，美联储主要的降息周期为三次：第一次是1990年7月至1994年的2月，经历时间为三年七个月；第二次是2000年12月至2004年的7月，经历时间为四年七个月；第三次是2007年8月至今，经历时间仅二年三个月。由此推测，美国加息可能在2010年中期之后。
总结起来，跟随策略可能是我国积极政策更好的退出方式。比如随着美联储加息从单纯预期转向实际运行时，中国也可能在2010年中期跟随加息，不过普遍预期次数在1-2次，空间大约在54个基点内。而随着出口改善，贸易顺差的加大和热钱流入，存款准备金率也有可能上调1-2次。
变量之二
海外因素――五大趋势与一个不和谐强音
今年以来全球市场反弹的速度、幅度和广度非常大，充分反映了市场从对第二次经济大萧条的恐惧，回归到经济从衰退到增长的较大转变。今年以来整个国际金融市场动向都属于这个风险偏好增加的范畴：股指上升，长期国收益率上升，美元贬值，信贷息差降低，石油及其他大宗商品涨价。
危机后经济新格局在基本面支持下的长期趋势主要表现为三个方面：投资者到新兴市场寻求增长；投资者意欲要跑赢货币；投资者设法躲避美元持续下跌和
出现危机的风险。这三大趋势基本上主导了今年以来国际金融市场动向，并且决定不同类别资产回报的高低，以及不同市场反弹的幅度，并为今后市场走向提供了线索。主要表现在以下6大趋势。
趋势一：2010年将不会有实质性的经济和金融危机。这将意味着全球权益市场向下风险较2007-2009年间有显著的下降；同时市场对于风险将有更大的承受力。
趋势二：中国、印度、巴西等为代表的新兴市场的经济发展，和欧美消费在更大程度上脱钩，新兴市场国家能够更多的依赖自身的投资和消费来驱动经济增长。脱钩意味全球经济有了更多增长引擎，将降低全球经济的系统性风险。
趋势三：综合衡量新兴市场股票在宏观经济，估值，成长性，风险方面的优势使得新兴市场在2009年显著跑赢发达经济体的市场的可能性非常大。
尽管2010年将不会有实质性的经济和金融危机；新兴市场国家的经济发展和欧美消费在更大程度上脱钩，将降低全球经济的系统性风险；全球储备货币将向三极化发展；货币政策的调整将以尽可能合理的速度和方式进行，但是贸易保护主义倾向在各种动听的名目下，继续抬头的可能性非常大，给2010年全球经济的复苏添上不和谐的音符。
在通胀预期与人民币升值预期下，“储蓄搬家”与“热钱”涌入可以在很大程度上补充A股市场的流动性水平。同时，融资融券以及股指期货可能会择机相继推出，以创造相对充沛的流动性支撑即期的市场估值。
趋势四：全球储备货币将向三极化发展。长远看人民币，美元，欧元将替代美元目前的单极储备货币地位。在2009年这样的趋势将开始建立，引申出很多投资机会。人民币具备继续升值的潜力。
趋势五：货币政策的调整将以尽可能合理的速度和方式进行。随着经济的逐渐正常化，与正常经济相适应的正常的货币政策将逐渐浮现。会以数量调整和利率调整两种方式来进行。
需要指出的是，从2009年以来，一个不和谐的强音正在奏响，那就是贸易保护主义的抬头。
商务部公平贸易局统计显示，2009年前三季度，共有19个国家和地区对中国产品发起88起贸易救济调查，包括17起反倾销和9起反补贴调查，涉及金额总计102亿美元。2009年以来，美频繁对我发起贸易救济调查。美国对中国产品共发起10起反倾销和反补贴合并调查，2起反倾销调查，1起特保调查。立案频率之高在世界贸易史上都极为罕见。
预计在2010年，全球贸易量将比2009年有一定的增长，但是，2010年全球贸易环境的改善不容乐观，相反，贸易保护主义倾向在各种动听的名目下，继续抬头的可能性非常大。
其次，碳排放和碳税。美国等发达国家因视“低碳经济”为新的经济增长点，未来国际社会势必要逐渐形成对碳排放和碳税的妥协，但对于发展中国家来说，无疑将增大一步分负担，势必对传统的货物向发达经济流动的国际贸易流产生一部分阻力。
另外，美国就业压力。美国就业的压力是困扰美国社会的最大问题。如果为了实现失业率能够大幅度下降的目的，导致美国政府选取更多贸易保护主义的路径，将对2010年世界经济的复苏添上不和谐的音符。
变量之三
市场因素――估值对应点位2800点-4600点
流动性：2010年，信贷增速有望回归至正常水平。但是，在通胀预期与人民币升值预期下，“储蓄搬家”与“热钱”涌入可以在很大程度上补充A股市场的流动性水平。同时，融资融券以及股指期货可能会择机相继推出，以创造相对充沛的流动性支撑即期的市场估值。
当然，2010年底，A股市场的流通市值已占90%，基本上已经实现全流通。在大小非减持的持续影响下，可能会引发的整个估值体系的调整。流通盘的大幅增加、限售股的减持行为均对市场的资金供给带来极大的压力，也会对A股市场估值体系带来负面影响。同时，考虑到创业板以及红筹股回归，A股市场融资正常化正在开始。预计2010年A股市场融资额将高于2009年，达到月均400亿元，全年约4800亿元的水平。在这样的融资规模下，难免出现阶段性的短期资金趋紧。
公司业绩：有机构对2010年GDP增长9%左右的预期，结合经济回暖的趋势，明年一季度公司业绩也会维持较好的增长形势。由于2008年4季度与2009年1季度均是业绩低点，这会导致2009年4季度与2010年1季度业绩同比大幅增长，在2010年经济维持较好的全年增长的环境下，2010全年A股盈利增长有望达到30%左右。以2009年25%的盈利增长率和2010年30%的盈利增长估计，目前A股33倍的静态市盈率对应2009年动态市盈率为26.4倍，对应2010年动态市盈率为20.3倍。未来受经济回暖趋势支持的业绩增长会大大提高市场估值吸引力，因此2010年市场估值受到业绩增长支持的效应将会显著体现。
市场估值：在经济自主复苏下，国内价格指数的同比增速会出现相对温和的增长。从历史上来看，复苏阶段的适度通胀有利于工业企业利润的回升，预计工业企业的整体盈利将处于一个比较平稳的上升过程。预计2010年全部A股盈利增长在21%-28%左右。相对于2009年22%左右的盈利增长，在经济维持窄幅波动，难以出现大起大落的2010年，全部上市公司的盈利增速将显得更加稳定。
从CPI与市场趋势的历史比较来看，走出通缩以及通胀的过程通常都是伴随市场估值提升的过程，这个效应在1999年，2003年，2007年都体现的尤为明显。当前CPI-PPI已经快速升至高位，并略有回落，这给市场估值带来一定压力，不过这个压力的过程会在3300点以上体现，市场从8月份以来的调整实际上对此压力已经有了阶段性的释放。未来在CPI转正后的上行过程中，CPI-PPI可能会保持高位震荡，从而打开通胀预期下估值上升的空间。
点位区间：以2009年动态市盈率也即2010年的静态市盈率作为模型估计，那么在未来几年业绩增长21%左右的预期下，对应核心股权资本成本9.5%左右的市盈率区间应当在23-38倍左右，对应的2009年静态市盈率大致在28-46倍，如果2010年上市公司业绩增长能实现30%，那么对应2010年的动态市盈率大约为18-28倍。估值区间所对应上证指数的点位大约在2800点-4600点之间。
当前CPI-PPI已经快速回升，这给市场估值带来一定隐性压力，不过这个压力的过程会在3300点以上体现，市场从8月份以来的调整实际上对此压力已经有了阶段性的释放。未来在CPI转正后的上行过程中，CPI-PPI可能会保持高位震荡，从而打开通胀预期下估值上升的空间。
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