| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年09月26日 14:09 |
作者： |
黄立伟 |
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黄立伟
2009年接近四季度的时候，我们做得最多的事情就是帮助客户对过去9个月的投资组合作回顾，并对明年资产配置进行布局。在连续性的探讨中最有争议的问题是静态收益率过低――现在沪深300股票的静态回报不到5%，购买长期国债回报不超过4%，购买住宅出租回报率低于3%，认购创业板股票静态市盈率超过40倍（静态分红回报低于2.5%），黄金越过1000美元关口，我们的客户非常担心资产配置的未来预期收益率会随之下降。
投资者们的担心事出有因，持续的、过低的静态回报率对长期投资收益的影响是致命的。为此我们专门构建了一个简单的收益模型：我们假设某上市公司年收益1000万元人民币，发行1000万股，那么在10倍、20倍、40倍、50倍市盈率下静态市值分别是：1亿、2亿、4亿、5亿，我们假设投资人期初长期投入100万、长期价格稳定、每年分红并再投资、静态收益率不变并且不考虑税收因素，我们来看看5年或者10年以后会如何：
我们看到，投资的初始金额是一致的，但在50倍市盈率状态和10倍市盈率状态下获取的股份数，相差4倍。经过5年分红并再投资之后，股票数量相差5.82倍，股份相差数增加了45%；10年之后股票数量相差7.3倍，增加了82.5%。如果我们假设股票的长期估值是稳定的，那么决定收益的，就肯定是你所拥有的股票数量。如果我们再假设10年之后，市场估值稳定在20倍市盈率（即公司估值2亿）水平，那么按照5亿市值进行长期投资的投资人将亏损52万，变成48万；按照2亿市值进行投资的投资人将增长到150万，按1亿市值进行长期投资的投资者将增长到400万。
那么考虑成长因素呢？有人说，给予50倍以上的估值是因为公司有大幅度的成长动力，但是要弥补10倍市盈率和50倍市盈率最终投资结果的差距，需要付出的是连续10年25%以上的加速成长。这种加速增长水平在单个公司来说，具备可能性，但从整个市场的角度，是非常困难的。要知道，在中国国内的A股市场上，目前市场普遍预计未来两年的盈利增长在10%左右，比市场平均增长还要高出25%，意味着每年的盈利增长在未来要达到每年35%以上，而且要保持10年。这样的公司有，但应该不多，我们进行资产配置和投资，始终讲究的是成功的概率，所以除非市场的平均盈利增长接近或者超过40%，否则静态收益率对我们在证券方面进行资产配置都是有战略指导意义的。
其实，对于一个要长期购买的东西，我们应该对它的价格下跌（静态收益率上升）感到高兴，而对于价格上升感到担忧，这和短期投资者喜欢看到市场价格保持平稳或者上升的情绪形成反差。在很多时候，这种波动给我们带来了更多的长期利润，包括在市场极端恶劣的情况下。
20世纪最大的一次危机就是1929年以后的经济衰退，在那一场灾难中，许多股票下跌90%甚至更多，一直到1954年11月24日，道琼斯工业平均指数收盘价终于超过了1929年9月3日的牛市峰值，其间经历了四分之一的世纪，这个指数的跨越是道琼斯历史上最长的一次，但对投资人来说，依然意味着巨大的机会。我们测算过，在1929年9月3日投资1000美元，并在25年过程中将分红再投资并始终持有股票，到1954年11月，股票价值将超过4440美元，是国债投资累积收益的两倍。
但如果熊市不存在呢？假设大萧条不存在，经济也没有经历下跌，进一步可以假设股利从1929年以来平稳上升，同时股票价格也保持稳定，而非下跌。这种情况对经济来说可谓最佳的结局，但对长期投资人来说，却是另外一番景象：在投资了25年以后，1000美元仅仅上升到了2720美元，这比发生危机的累积收益低了60%。
所以，让我们欢迎静态收益率上升事件的到来吧，欢迎低市盈率时代的到来吧，短期投资者的炼狱有时候是长期投资者的天堂。
（作者为上海帆茂投资管理有限公司总经理）
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