| 来源： |
证券市场红周刊 |
发布时间： |
2009年09月07日 09:13 |
作者： |
马曼然 |
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本周大盘探底回升，反弹还是反转？我们邀请了银河证券研究所所长滕泰和道合投资有限公司董事长裴继伟展开讨论（道合投资有限公司旗下的私募信托基金列居朝阳永续中国阳光私募排行榜2009年7月份净值增长第一名）。
下半年资金压力沉重
《红周刊》：据报道称，8月份银行新增信贷投放约3000亿元左右，创今年新低，对市场有何影响？央行今年会否提高准备金率或利率，进一步收缩流动性？
裴继伟：我认为四季度的流动性可能相对不充沛，去年8月份以来，银行开始大量释放流动性，市场对迅猛释放的流动性产生了很高的预期。但这个预期在今年8、9月份开始逆转，而事实上，也许9、10月份银行信贷并不会继续大幅收缩，但市场预期一旦出现逆转，哪怕是利好也视为利好出尽。客观地说，我认为四季度的资金面还是相对紧张的。主要体现在三个方面：银行信贷结构性的控制已经开始；进入股市中的信贷资金，在获利颇丰和政策监管下，回笼的欲望比较强烈。至于提高准备金率或利率，今年很可能不会上调了；新股发行与大小非将在四季度造成市场供给的失衡。我估计，前几年市场没有出现的年底资金紧张的局面，今年可能会出现。
滕泰：短期货币供给的动态变化已经给股市造成了巨大的影响。不过，我估计四季度的货币政策不会有变化，还是适度宽松的货币政策，利率与存款准备金率都不会上调。
《红周刊》：对于“适度宽松的货币政策”，有些市场人士下半年更看重“适度”，有些人则更看重“宽松”，对此有何看法？
滕泰：从性质上来讲，当前是一个扩张、宽松的货币政策。但由于上半年的银行信贷投放非常迅猛，那么下半年即使央行没有调整货币政策的意向、银监会不检查贷款的流向，企业的信贷需求也会自然回落。目前的状况是虽然新增贷款不如之前那么猛烈，但已经释放出来的存量资金并不缺乏。整体来讲，货币面仍然宽松。只不过，有些投资者看到货币释放的动态变化，以及不排除有些信贷资金上半年进入股市获得了超额利润后的迅速撤离，造成了这波集中抛售潮。
《红周刊》：近期，IPO发行紧锣密鼓，中国中冶、中国北车融资额都在百亿以上。此外，多家银行、地产公司公告巨额融资方案。10月份深圳创业板也可能正式推出，资金面紧张会不会进一步加剧？
滕泰：创业板的融资额度很小，只有几千万或个把亿的规模，可能100只创业板股票也比不上一只蓝筹股，创业板不会改变资本面的供求状况。新股发行的确有些偏快，我估计如果股市像目前这样低迷的话，新股发行的节奏就会放缓。大小非解禁在9月份比较集中，可能会给市场带来一定的压力。不过，我认为完全从资金供求面来研判股市还不完整。股市一方面受到资金面与新股供给的影响，另一方面受制于投资者对风险与收益的认识。比如当前这个位置，可预计的风险比较小，可预见的收益比较多，自然就会有大量的资金进入股市。那么，在市场处于相对高位的时候，即便外面有很多闲钱，可能也不会进来。
当前股市是否具有投资价值？
《红周刊》：中报上市公司业绩汇总环比增长36.1%，以本周五收盘价计算，两市加权平均市盈率为23.4倍左右。当前的股市有没有投资价值？
滕泰：有投资价值。从估值角度上讲，当前的估值基本合理。根据我们利用DCF、WCC等一系列估值模型计算的结果，下半年，上证指数合理的估值水平处于2700点，考虑到流动性状况等其他因素的影响，我们把指数波动的范围定义在2500点~3400点。我们认为只有非常极端的情况下，大盘才有可能跌到2500点。而当前只用一个月的时间，沪综指周二最低跌到了2639点，我们认为市场已经有投资价值了。
裴继伟：如果单纯从A股历史估值情况看，当前20多倍的PE还低于历史平均水平。但目前我们需要接受一个过程是，随着A股市场规模的扩大与全流通的逐步实现，A股整体市盈率水平与国际股市的差距将会越来越小，也就是说过去A股的高溢价水平将会逐步回落。
关注反弹过程中的成交量
《红周刊》：周一，上证指数连破2800点及2700点两大整数关口和半年线，但周二、周三便开始企稳，周四在证监会四方面推进资本市场稳定健康发展利好消息的刺激下大举反弹，这是否意味着调整已经结束？
裴继伟：中期趋势需谨慎，短期则会有反弹。中期趋势是指今年10月份到年底这段时期，市场仍会以震荡调整为主。而“十一”之前恰逢建国60年大庆，市场会对此产生浓厚的节日情节，加上最近一个月大盘快速下跌，基金重仓股跌幅较大，比如银行股本身估值比较低，而且调整幅度也比较大，钢铁股普遍下跌了40%以上，客观上也需要一个反弹的要求，所以“十一”之前市场会有震荡反弹的机会，反弹可能会持续一两周时间。不过，考虑到目前流动性的收紧，估计反弹时成交量会呈现逐步减小的趋势，本周四由于是普涨的原因，成交量有所放大。至于反弹高度，个人估计上证指数3000点一线的压力非常明显，届时投资者要对此保持谨慎。
滕泰：一个月以来的这轮调整主要是由于市场对资金面供求关系的反映以及投资者恐慌情绪的蔓延造成的。本周一的暴跌是前期调整的延续。但当市场跌到2700点时，市场中风险与收益的天平开始向收益倾斜，投资价值开始显现，这自然会促使场外资金抄底。
《红周刊》：8月份上证指数下跌21.81％，是1994年8月以来的第二大月跌幅，仅次于2008年10月份的24.63%，这是牛市的中期调整还是熊市的开始？
裴继伟：从中期的角度看，目前基本可以确认自1664点起来的这波大级别反弹行情已经在3478点结束了。目前的调整使得市场再次回到了2008年那场大级别熊市的轨迹上，但这并不代表大盘一定要跌破1664点，而是会呈现围绕2500点宽幅震荡的格局，大致与2004、2005年相似。相对应的经济基本面，因为2007年中国经济结束了前一轮上升周期步入一轮调整，虽然当前中国经济已经见底，但不管是走V形还是W形，还都需要一定的时间进行盘底恢复。估计今年乃至明年上半年仍会是这轮经济调整的休整期。另一方面，预计明年市场对通胀的担忧可能成为困扰经济复苏的一个新问题。
滕泰：既不是中期调整也不是熊市的开始，而是从单边上涨的趋势转变为震荡市的一次调整。这次震荡将持续三到六个月。
看好消费类品种及科技股
《红周刊》：银行是受货币流动性收缩影响最大的行业之一，最近多家银行推出巨额融资预案。但周二开始银行板块连续反弹，如何看银行股的后市？
滕泰：银行板块从PB的角度看，估值基本合理；从PE的角度看，目前有所低估。与香港的H股相比，银行板块的AH溢价最近缩小得比较明显，部分银行股的A股股价甚至低于H股，估值总体合理。但考虑到资金面的趋紧，短期内指望银行股暴涨似乎也不太可能。而再融资不影响银行股的估值。
裴继伟：银行股目前估值相对比较合理，之所以说相对合理，是因为欧美国家优质的银行股的长期净资产收益率与国内银行股大致相同，所以相对欧美国家的银行股，中国银行股当前的估值与其相似，没有明显的高估或低估。不过，考虑到明年中国银行业的总体经营情况可能并不乐观，我对银行板块依然持谨慎态度。
《红周刊》：8月份中小企业板指数下跌13.38%远小于大盘，今后市场的投资风格会否转向小盘股？后市看好哪一类股？
滕泰：在流动性趋紧的市场环境下，资金比较容易从大盘股中出逃，这也是最近大盘股表现不如小盘股的原因。从股市发展的脉络来看，一般情况下，牛市的第一阶段，资金偏好那些业绩增长较快的公司；牛市第二阶段，市场整体估值都比较高了，价值型的股票也会拉升，填平估值洼地；牛市末期，题材股、概念股涨得就比较迅猛。10月份可能推出创业板，相信创业板的估值水平要比中小板高许多，所以中小板以及与创投板块相似的一些个股，比如科技类个股的估值水平有可能会受到创业板的拉动，走势会比较好。
裴继伟：小盘股或者说是三线品种在这轮调整过程中跌幅较少，也从侧面说明了这轮调整行情还没有结束。根据经验，一轮完整的调整行情，见底时几乎所有板块都会充分的下跌，比如去年1664点低点时，小盘股与蓝筹股跌幅都比较深。我认为未来一段时期，投资者在操作策略上一定要规划周密。
《红周刊》：面对诸多的不确定性，投资者后市应采取怎样的操作策略？
裴继伟：9月20日之前，投资者可以挑选这轮跌幅比较深的蓝筹板块进行短炒。但9月20日之后，需要警惕市场再次转入下跌的风险。长线布局的机会可能要等到今年年底或春节时，之前都要保持灵活操作和较低的仓位。未来一段时期，我相对看好抗周期性的消费类公司，毕竟公募基金看空后市也必须保持一定的仓位，所以在未来经济与股市不确定的情况下，抗周期的消费类品种尽管也会随市场整体估值水平的回落而走低，但其具备较好的防御性。
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