西南证券（600369）定向增发方案出台、股票复牌后，股价即连续两个交易日跌停，至笔者发稿时止，其市场价格维持在16元附近，较定向增发预案的18.7元/股跌去近15%。市场以"用脚投票"这一最简单直接的方式回应了西南证券的天价增发方案。

　　笔者在采访中了解到，尽管西南证券给出了一份不错的09中报，但就目前券商股估值而言，18.7元的定价在分析师看来仍偏高，这一价格几乎是以西南证券上市以来的历史最高价为基准制定出来的。虽然这个价格有利于西南证券融资，却不利于定向增发股份的买家。

　　此外，西南证券募资用途的描述过于潦草，这也是部分机构投资者担忧的一个问题。在西南证券的定向增发方案中，募集资金在各个方向上的投入规模并无具体的规划，定向增发方案只是给出了一个概念意义上的"蓝图"，其中心思想可以简单的归纳为"我要扩张"，却在扩张的路径上给人毫无头绪之感。

　　"市场对西南证券定向增发方案的反应并不让人感到意外，如果以西南证券上市以来的历史最高价参与定向增发，再加上一年的锁定期，意味着参与定向增发的机构只有在西南证券股价不断创出新高的情况下才能获得一定利润，这在目前估值水平上是很有压力的。"某证券行业分析师如是认为。

　　种种情况表明，西南证券此番定向增发的道路上颇为坎坷，甚至不排除出现国元证券（000728）当年定向增发从"高价预案--大幅调低增发价格--增发流产"的情况。

　　在中报配合下的增发天价

　　西南证券的定向增发在业内早已有流传，但从公司股票停牌及推出定向增发方案的时间点来看，西南证券在定向增发一事上可谓用心良苦。

　　从2008年11月开始，西南证券股价不断攀升，从最低4.5元上涨到定向增发方案出台前的最高22.66元，累计涨幅400%，这在券商股中也是阶段涨幅最高的一个。涨幅如此巨大的背后，除了大盘上涨的因素外，更在于西南证券一直在谋划而又迟迟未公布的定向增发--由于背后有"题材"，市场资金更乐意追捧。

　　事实上，22.66元已经是西南证券上市以来创出的最高价，即使是在2008年初西南证券借壳上市复牌连续涨停后，也未曾达到这一高价。21-22元应该说是西南证券的一个高价区间。笔者了解到，这也正是西南证券定向增发方案不受市场认可的原因之一。如果以这一历史最高价作为定向增发定价的基准，尽管给予了10%的折扣而最终定在18.7元，也意味着参与定向增发的机构只有在西南证券股价未来不断创出新高的情况下才能获得一定收益。

　　"但是你要考虑到至少有一年的锁定期。"一位并不看好西南证券定向增发的分析师道，"参与定向增发的机构也要考虑风险--收益的对比，在历史最高价买入并锁定一年，从目前市场情况看，还是有相当风险的。西南证券复牌后立即跌破定向增发（预案）价就是一个很好的说明，现在从市场上就可以买到比定向增发还便宜的股份，为什么我还要参加你锁定一年的增发？"

　　西南证券靓丽09中报和定向增发方案于8月18日同一天出台，似乎并不偶然。西南证券09年上半年实现4.31亿元的净利润，同比增长208.34%，每股收益0.23元。这一业绩增幅远远超越了东北证券、宏源证券等券商的业绩涨幅。

　　但是仔细分解利润的构成，我们可以看到今年上半年的超高速增长并不一定是可以长期维持的，因为利润增长的推动力并非来自于券商传统的经纪业务的增长，而是来源于另外两块业务--证券投资业务和投资银行业务的超高速增长。

　　在经纪业务上，西南证券09年上半年实现业务收入4.09亿元，较2008年同期增长11.92％。单靠经纪业务的利润增加无法实现上半年200%以上的利润增速。而投行业务方面，西南证券承销业务上半年实现1.3亿元的营业收入，较2008年同期增长达到569.09％。另外，证券投资业务创造的收益也是西南证券上半年净利润的主要构成部分。

　　而就目前国内券商的生存模式而言，经纪业务始终是赖以生存和发展的基础，证券投资业务和投行业务通常面临较大变数。西南证券上半年靓丽中报208%的业绩增长，或许不能说是一个常态。

　　即使是以西南证券09年上半年超高速增长所实现的业绩为估值基础，18.7元每股的定向增发价在分析师看来也并不具备估值优势：在这一发行价格下，西南证券的动态PE超过了40倍。而对比中信证券24倍的动态PE、国元证券及宏源证券30倍左右的动态PE，西南证券的定向增发股份并无特别吸引力。