⊙银河证券研究所
　　
　　市场经过上周三的剧烈调整，单边上扬格局已经发生变化。由于估值高企，未来一段时间个股波动风险将加大，行情走势以震荡上行为主。当前A股已经进入泡沫期，但是全社会流动性的充足将使得泡沫常态化，市场中枢还将继续上移。我们看好泡沫化行情下的高估值弹性、低估值约束板块：科技、军工、医药。

　　一、上涨行情中的三个阶段
　　在一轮大的上涨行情中，市场在各个阶段会有不同的特点，对应的投资策略和思路也应发生变化。从投资理念角度出发，我们把上涨行情中的市场表现分为三个主要阶段。
　　第一阶段：业绩弹性选股阶段。在经济复苏初始阶段，市场偏好业绩弹性大、盈利有明显改善的公司，比如有色金属，基本面的一点改变就能够引起业绩大幅波动，或者是直接受益于刺激政策的板块。
　　第二阶段：估值洼地选股阶段。当上市公司业绩被挖掘到一定程度时，市场各板块之间估值出现分化，部分板块涨幅巨大、估值较高，此时投资者更倾向于从全市场横向对比角度出发寻找处于估值洼地的板块，比如用市盈率代替传统的市净率方法对银行板块进行重估。但当银行、钢铁这些传统的低估值行业受到追捧以后，估值洼地的最后区域已经被找到。
　　第三阶段：全面泡沫化与高估值弹性选股阶段。在市场上涨中后期，指数已经脱离了估值约束出现明显泡沫。从传统的业绩增长和估值角度出发，很多公司已经被高估，不具备投资价值。在这一阶段估值的约束力减弱，市场会更青睐低估值约束、业绩弹性小但是估值弹性大的板块。它们所处的行业成长空间巨大，企业盈利有望实现爆发性增长，或者有资产注入可能实现外延式增长。
　　前两个阶段相当于我们之前所提出的暴涨暴跌模型中的朦胧期和理性期，业绩有明显改善、具有强估值约束板块受到青睐。第三个阶段相当于暴涨暴跌模型中的暴涨期，此时市场泡沫已现，估值约束力变弱。这主要是由于以传统制造业为代表的硬财富，估值时注重对物理资产的分析，而以科技、知识、网络为代表的软财富定价相对主观，因而估值弹性大。

　　二、国际经验：1996-1999年美国股市的三个阶段
　　以美国为例，1996年-1999年美国股票市场的行情特点与我们提出的三个阶段基本吻合。
　　第一个阶段是1996-1997年初，市场注重业绩和基本面弹性，投资者更注重以业绩为基础、运用传统模型和方法对企业进行估值。这一过程中指数上扬有基本面做支撑，市场估值并没有太显著变化。
　　第二个阶段是1997年上半年-1998年初，在金融股推动下市场整体估值跟随指数大幅上扬。道琼斯指数上涨23%，纳斯达克上涨22%，金融、制造业等涨幅居前，其中金融板块涨幅接近60%。
　　第三个阶段是1998年-1999年，市场开始出现泡沫，估值显著高于历史均值，各板块表现严重分化，传统行业区间震荡、表现落后，网络、医药等科技含量高、成长前景巨大、估值弹性高的股票涨幅居前。两年间道琼斯指数上涨45%，纳斯达克指数涨幅高达160%，与此相对应的是，医药生物、计算机行业涨幅分别为190%、275%，但是金融行业出现了11%的下跌。

　　三、投资建议：A股已进入全面泡沫期，看好估值弹性大的科技、军工、医药板块
　　从估值角度看，A股市场已经进入到泡沫化阶段，也就是上涨行情中的第三阶段和暴涨暴跌模型中的暴涨期。由于全社会流动性充裕，泡沫将呈现常态化，市场中枢还将继续上移。我们看好泡沫化行情下的高估值弹性板块：科技、军工、医药。
　　流动性是2009年推升市场的重要力量，全年将维持充裕的流动性格局，而投资者的资产配置困境将使资产出现泡沫化。尽管经济出现较快回升，但基础并不稳固，因此适度宽松的货币政策不会发生转向，流动性充裕格局不会发生根本改变。我们预计今年M1同比增速为23%，M2增速为25%，全年新增人民币贷款将超过9万亿元，贷款余额增速可能会达到30%；在基础货币可能因为海外资金流入而被动增加的同时，货币乘数预计不会发生大的下降，货币供应充足。因此，充裕的流动性可能使下半年的估值泡沫得以常态化。
　　我们看好泡沫化行情下的高估值弹性板块，主要包括科技网络股、军工概念和医药三大板块。
　　（执笔：滕泰、秦晓斌、张琢）
　　（原载于上海证券报）