| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年06月27日 09:45 |
作者： |
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嘉 宾：民生加银增强收益基金基金经理傅晓轩
主持人：王晶
摄 影：徐辉
日前，前期市场中的两大“空头司令”高盛和中金在举办的2009年下半年度策略报告会上由空翻多，成为多方阵营当中的一员。经历过大半年的上涨之后，机构现在对后市几乎“一面倒”的看好，那么，经济是否已经全面复苏？刚刚出台的国有股转持新政又对市场有哪些后续影响？民生加银增强收益基金基金经理傅晓轩先生日前做客本报《财经对话》节目时表示，国有股转持对未来市场仍有积极作用，不过经济存在探底隐忧，在股市估值偏高时需调整资产配置，降低风险。
国有股转持利好市场
主持人：我们还记得，2002年国有股减持给市场造成了很大的压力，股市跌到1000点之下，七年之后，国有股由“减持”变为“转持”，一字之差的改变对市场有着怎样的影响？
傅晓轩：2002年国有股减持时，所有的股票都含有很多非流通股，使得当时股票估值普遍偏高，因为它已经蕴含了不流通的预期。反过来看现在，经过股改之后A股市场已经逐步走向全流通时代，大部分股票通过前期的一些减持行为，已经在市场上体现出合适、合理的价格，同时，这次的转持无形中使得一些国有股的上市时间又延长了三年，所以由“减持”到“转持”这一字之差，在2002年对市场就是个大利空，对市场的信心造成了很大的损失，在现在对市场就是比较好的影响，周一市场的高开就充分说明了这一点。
另外，今后国有股的转持是否可以通过债市进行，我想这是一个值得探讨的问题。现在有一些上市公司，国有股虽然是第一大股东，但跟第二大股东持股比例相差不多，一旦被划转10%到社保基金，就可能丧失了控股地位。还有一种情况是，在转持新政出台之前，有些公司可能已经进行了部分国有股的出售了，出售获得的资金又用于新的投资，剩余的股份也并不是特别多，在这种情况下，如果继续划转的话，也可能会造成股权的较大变动。要知道，股权变动实际上是非常不利于公司发展的。所以我认为，国有股的划转是不是能考虑通过债券的方式进行，比如说控股股东可以定向向社保基金来发行债券，2年或者3年偿付，这样公司未来就有充裕的时间去投资，用获得的现金来偿付到期债券。这种方法既不会影响到股权结构，也不会对当前现金流产生太大影响，同时又可以达到充实社保基金的目的。
主持人：国有股转给社保基金的10%股票有三年的禁售期，三年之后这些度过了禁售期的股票会不会在比较集中的时间内对市场造成比较大的抛压？
傅晓轩：我认为社保基金在出售度过禁售期的股票时，会采取循序渐进的方式。一方面，社保基金会根据当时的资金情况决定要不要卖出，如果资金方面没有压力，那么这些股票可以继续持有；另一方面，社保基金向来被称为“国家队”，它的投资动作要充分考虑当时市场的情况。所以从长期来看，我认为这是一个偏中性的政策，短期而言对市场是比较大的利好，可以有效提振市场信心。
经济仍存探底隐忧
主持人：现在各方观点对经济情况的判断虽然都较为看好，但对经济复苏会呈现怎样的走势却持不同意见，中金公司、中信证券、海通证券是持V型、U型、W型复苏论的典型代表，你对经济的判断是怎样的？支持哪种图形？
傅晓轩：我比较倾向于海通证券的观点，但我不完全认同W型的走势，我觉得经济很有可能是在底部震荡，然后逐渐爬升的过程，可能会有好几个低点出现，不仅仅是W型的两个低点。
首先，宏观经济从当前的数据来看确实非常好，今年以来信贷、CPI、GDP等数据都非常好，尽管同比增速下降或同比还是负增长（比如CPI同比负增长），但环比来看数据都已经有所改善。从宏观数据来看经济已经走好，而且从未来比较长的时间看，宏观经济走向复苏是必由之路。
其次，以下三方面因素会制约短期宏观经济的走势，所以经济还是存在二次回落或者多次回落的隐忧。
第一、当前世界油价又开始上涨，而最近一百年来，实体经济出现危机，很多次都是由于高油价导致的。
第二、中国是世界的加工厂，欧美是非常大的消费市场，现在以中国为首的制造中心和以欧美为首的消费中心都发生了变化。欧美经济没有真正好转，消费就会受到影响，在这样的情况下，中国的进出口表现就不理想。此外，从中国的消费来看，今年来政府出台了“家电下乡”、“小汽车下乡”、“小排量汽车购置税”等政策虽然扩大了我们的消费，但总体来看，中国的消费到目前为止比起世界发达国家还有非常大的差距。我们可以想一下，如果经济起来了，那么上游的资源品价格、大宗商品价格都开始上涨，但是我们的出口情况还不理想，我们的消费还没有真正得到恢复，在生产原料成本上涨的同时，下游行业价格上涨的动力非常小，那么从原材料往下传导到最终消费品时，价格上涨无法传导下去，也就是说中间的生产型企业要承担非常大的向下传导的价格损失。因此，未来经济可能还会存在一定反复。
第三、去年下半年中国出台了4万亿投资计划，实际上向好的宏观经济、信贷数据很大程度上与4万亿投资有密切关系，但这4万亿投资投下去之后有一个观察期，政府需要对4万亿投资的效果进行观察，以此来考虑是否要出台下一步经济刺激计划，在观察期内经济也有可能会反复。
重配资产降低风险
主持人：股市是经济的晴雨表，如果按照你的判断，经济呈现“W型”或几个“W型”相连的走势，那么股市势必也有探底之忧，而现在主要机构几乎一面倒的对后市看好，你怎么看？
傅晓轩：尽管目前越来越多的机构对市场看多，但同时也存在一些看空的声音，我的观点是股市已经偏于高估。
从去年11月份开始到现在，这段时间股市从1600点上涨到2900点，主要的驱动因素有三点：一、猛烈下跌孕育猛烈反弹。股市从2007年10月份的6100多点跌到2008年的1600多点，估值已与国际市场接轨，甚至低于国际市场水平，明显超跌，在超跌情况下的股票会孕育比较猛烈的反弹。二、宏观经济包括经济增长、4万亿投资对相关行业、板块的带动，支撑了本次反弹向纵深方向发展。三、流动性驱动反弹。央行从2008年下半年开始不断向市场注入流动性，充裕的流动性促使证券市场不断上涨。可是我们现在回过头来看，1600点上涨至2900点，超跌后的反弹过程中没有出现像样的调整，现在股票的估值也不再便宜。很多中小板股票的市盈率已经到了40、50倍甚至更高，已远远高于国际市场上股票的平均估值，虽然一些大盘蓝筹股的估值水平目前还在合理价位之内，但整体市场的估值已经不再便宜。
在此情况之下，我认为接下来的股市将由流动性驱动转向基本面驱动，随着宏观经济的好转，最终股市还会往上走，但从短期来看，不可避免会产生震荡。
主持人：股市会不会由于超跌的原因而暂时忽略估值因素仍然继续上涨？操作上有什么建议?
傅晓轩：虽然股市也有可能涨到3500点甚至4000点，但我们经历过2008的大跌之后，应该懂得在股市高估时一定要做好资产配置，控制风险。在上一轮牛市高位时买了股票或股票型基金的投资者，都曾经遭受到很大损失，可是如果在股市高估时能够将部分资产或相当多的资产逐渐转到债券类产品中，那么在2008年下半年的债券牛市中就可以通过债券价格的上升弥补股票资产的损失，这就是资产配置的重要作用，而现在正是需要我们保持一份警惕的时候。
作为个人投资者，配置资产也有很多学问，比如说，你可以通过基金定投来对冲掉市场在一段时间内的波动。有很多投资者会考虑，在股市最高点时退出来买债券基金，而在债市最高点退出来买股票基金，这个愿望非常好，但实现起来非常困难。所以，我建议在股市出现高估迹象时，就根据自己的年龄、风险偏好去适当降低权益类资产（股票）的配置，未雨绸缪增加固定收益类资产（债券）的配置。
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