中国经济衰退-反弹-反转过程中的市场运行路径推理

□招商证券策略研究小组

　　经济和股市目前都已进入反弹与反转之间的过渡期，市场仍处于经济复苏预期和流动性推动的延续期，估值水平有继续上升可能。
　　今年四季度及其后经济和流动性环境不确定性会有所增加，分别取决于两个情景：如果经济向高增长、高通胀格局迈进，盈利恢复会消化估值风险，策略上要重点配置周期类行业，在经济趋热的预期下，市场的风险时点会推迟到明年上半年通胀显性化的时候；反之，如果经济有转向低增长、低通胀格局的苗头，盈利复苏低于预期，市场的风险点会被提前，市场可能因估值压力而出现调整，配置应转向防御。我们倾向于认为第一种可能性较大。

　　“过渡期”市场怎么走
　　现在市场的分歧在于股市是不是会进入中级和中期的调整；对于经济，分歧表现在未来是通胀、通缩还是滞胀。从分歧可以看出，市场对经济反弹前景、反弹到反转之间的路径是迷茫的。从历史上看，在经济复苏和反转过程中，股市有时候是直接上升进入新一轮牛市，有时候会有明显往复或者出现类似于二次探底性质的中级调整。
　　对于第一种路径，我们认为，像1990年代美国股市那样，高增长、低通胀、市场直接进入牛市的情况，除了需要高超的货币、财政政策调控手段外，还通常需要新产业和新生产力的产生。
　　对于第二种路径，通胀制约通常是导致大级别调整的关键。经济衰退期间，货币政策通胀是刺激经济反弹的重要机制，在通胀预期和经济复苏向上的过程中，股市表现一般较好，股市收益率一般较高。一旦通胀预期被证实，并对经济复苏机制形成制约时，市场和经济将会因为货币政策拐点而发生调整。

　　通胀制约还未到来
　　当前市场分歧的关键在于会不会进入中期调整，这正是我们分析反弹-反转过程中中期调整机制的重要原因。上述的分析表明，只有当通胀预期变成通胀事实，并对经济反弹机制形成制约时，市场才会出现真正的大级别中期调整。
　　对于当前的美国和全球经济而言，同样面临经济反弹-反转的内在破坏机制：一方面，美国实施定量宽松的货币政策，但却产生了美元贬值预期、大宗商品价格上升和通胀预期；另一方面，通胀预期又使国债收益率上升，有可能打击房地产和经济复苏，为此，美国不得不进一步定量宽松压低长期国债收益率，但这会加重第一方面的逻辑结果。与此同时，从全球角度看，美国定量宽松的货币政策和贬值预期可能促成美元外流和漏出，加重其他国家的资产上涨和通胀压力。
　　我们也认识到，美国似乎面临两难选择和政策操作逻辑上的不归路，这种逻辑过程似乎是在美元作为国际储备货币背景下，挽救全球经济衰退的必然结局。如果美国坚持选择定量宽松货币政策和放任美元贬值，其结果可能是滞涨；如果美国能够在采取宽松货币政策的同时，稳定美元，其结果可能是经济复苏式通胀。最终结果都会面临物价上涨压力，或者经济的重新回落，从而可能触发中级调整机制。
　　但问题的关键在于，现在断言中期调整为时尚早。即便中期调整机制触发，可能也要经历较长时间才能引发结果。原因在于：经济存在自我平衡的动态博弈机制。譬如，长债收益率上升到一定程度，又会对资金产生吸引力，美元贬值压力也会受到抑制；而且，美国通胀率水平也远低于历史上发生中期调整时的平均水平。只有通胀预期转变成通胀事实，并对全球经济复苏机制形成制约时，资产泡沫才会面临破裂风险，实体经济则面临再次回调。

　　坚持上游 埋伏中游
　　下半年是需求继续回升并带动物价出现拐点的过程，除了流动性的作用之外，企业盈利的改善应该形成拐点，市场将在流动性推动下寻找基本面具备支撑的行业。我们通过历史上物价指数和行业利润分布之间的关系来判断下半年的投资策略选择，总体结论是：坚持上游，埋伏中游。
　　下半年CPI、PPI见底回升，从绝对意义上讲，行业整体将出现量价齐升格局，利润会见底回升，工业利润增长最好的时候出现在PPI自底部回升至3-4%的水平；从相对意义上讲，利润将从工业品向原材料和能源转移，预计在不产生大幅通胀（PPI在4%以下）的前提下，原材料的利润占比会迅速提升，能源的利润占比也将恢复到一个较好的水平，工业品的利润占比上升的阶段会过去，但仍可以保持较平稳的增长水平，消费品的利润占比将有下降；而若通胀迅速提升至4%以上，工业品的利润会受到挤压，由于油电的价格管制，原材料和煤炭将是最大的受益者。
　　基于上述逻辑，下半年投资关注的重点可在把握上游的同时，埋伏中游原材料行业。具体而言，建议超配地产、金融，煤炭、有色，钢铁、化工。

附表：招商证券2009年下半年A股行业配置
行业        初始权重         配置比例         状态    重点公司推荐
石油石化    ３．２４％        ３．２４％        标配    中国石化、中国石油、海油工程
煤炭        ３．６０％        ４．００％        超配    潞安环能、国阳新能、金牛能源
钢铁        ４．５８％        ５．５８％        超配    太钢不锈、三钢闽光
基础化工    ４．４３％        ５．６０％        超配    三友化工、利尔化学、红宝丽
建材        ２．１１％        ２．１１％        标配    大亚科技、北新建材、塔牌集团
有色        ４．１３％        ５．００％        超配    金钼股份、江西铜业、厦门钨业
造纸        ０．７７％        ０．３０％        低配    金东纸业
汽车        ２．９３％        ２．９３％        标配    福耀玻璃、一汽轿车、星马汽车
电力设备    ２．４２％        ２．４２％        标配    东方电气、科陆电子、长圆集团
机械        ３．２１％        ３．２１％        标配    三一重工、徐工科技
军工        ０．５１％        ０．３０％        低配    中国卫星、航空动力、西飞国际
建筑        １．４９％        １．４９％        标配    中国中铁
综合        ０．７７％        ０．３０％        低配       
家电        １．６１％        １．６１％        标配    海信电器、苏泊尔、青岛海尔
零售        ３．９０％        ３．９０％        标配    苏宁电器
旅游        ０．８５％        ０．５０％        低配    西安旅游、西安饮食
纺织服装    １．５４％        １．５４％        标配    伟星股份、美邦服饰、七匹狼
医药        ４．４２％        ４．４２％        标配    天坛生物、东阿阿胶、一致药业
农业        １．８７％        １．００％        低配    开创国际
食品饮料    ４．２１％        ４．２１％        标配    贵州茅台、双汇发展、青岛啤酒
保险        ３．２９％        ４．００％        超配    中国平安
银行        １３．７８％     １５．００％     超配    民生银行、兴业银行、华夏银行
证券        ４．４３％        ５．００％        超配    中信证券
房地产     ８．０７％        １０．５０％     超配    招商地产、金地集团、渝开发
计算机     １．８７％        １．２０％        低配       
电子        １．５７％        １．５７％        标配    航天电器、中航光电、莱宝高科
传媒        １．１１％        ０．５５％        低配    博瑞传播、天威视讯
通信        １．７１％        １．７１％        标配    中国联通
航空机场    ０．８４％        ０．５０％        低配    中信海直、中国国航、上海机场
水陆运输    ４．３１％        ２．５０％        低配    广深铁路、中国远洋、招商轮船、天津港
通信设备    １．１１％        １．１１％        标配    中兴通讯
电力        ４．４０％        ２．２０％        低配    国电电力、长江电力、深圳能源
公用事业    ０．９４％        ０．５０％        低配       
合计        １００．００％    １００．００％