美元指数持续调整，一度被市场视为马奇诺防线的80整数关口数度告破，美元对欧元跌破1：1.40000、美元对日元跌破1：100.00、英镑对美元也创下1：1.6660的反弹新高。与此同时，美元对瑞郎、加元、澳元也纷纷快速贬值，美联储货币政策促使美元的储备功能受到极大削弱，海量资产撤离美国寻找新的避风港，新兴市场无疑是一片良好的港湾，而背靠中国大陆的香港特区则再度成为“王冠上的明珠”，香港恒生指数从10000点附近快速向20000点逼近……
　　港股上涨，具有更大“想象空间”的中资股一马当先，发挥着不可替代的作用，A-H股之间整体溢价水平快速缩小，中国平安、中国人寿等一线蓝筹A-H股之间甚至出现接近或超过10%的折价（剔除人民币与港币之间的汇率因素），若以港股为基准，A股、尤其是蓝筹股吸引力空前增加！
图一：A-H股溢价图

　　外有A-H股溢价率缩小，内有倾向于中央直属大型企业的宏观政策，双重因素推动下，市场资金加速向蓝筹股回流，上个交易周显得尤为明显，统计显示，一周涨幅较大的行业有金属非金属（+12.3%）、保险（+11.5%）、银行（+11.3%）、钢铁（+9.1%）、房地产（+7.9%）、煤炭（+7.3%）等。5月中旬以来，机构投资者重新执掌市场话语权，在量价背离的情况下，机构投资者以石油化工、金融、地产、钢铁等权重板块为平台，屡次强拉摇摇欲坠的反弹行情于险峰，热点切换在犹豫之中进行，大象跳舞逐渐深入人心。同时，前期领先权重股上涨的中小市值个股则加速被边缘化。
　　恰逢结构投资者高歌猛进、对外全力唱多A股之时，市场立足不同的角度发出了“A股加速赶顶”的声音，一场大象跳舞能持续多久、大象跳舞之时采取何种投资策略成为市场热议的焦点。

估值不再便宜，尚有补涨机会
　　随着指数上涨，A股估值水涨船高。截至上周末，上证综指静态PE 为27.8倍、沪深300 指数静态PE 为28.8倍。根据A股市场“潜规则”，20倍至30倍之间是A股估值的合理区间，目前A股平均估值水平已经接近合理区间的上轨。
　　考虑到10余倍PE的银行股、钢铁股，扣除权重蓝筹股后的中小市值股平均PE已经超过40倍，A股市场蕴含着未来一年平均业绩增长率超过15%的预期。根据权威投行一致预测，A股市场2009年利润增长率在前低后高的情况下，年底有望摆脱利润下滑趋势，全年利润实现零增长。目前市场乐观情绪和盈利效应持续对指数短期表现构成一定支持，但以当前的宏观经济环境和上市公司基本面判断，15%的业绩增长预期显得过分乐观，A股估值已不再便宜。
　　针对未来一段时间内A股估值的提升空间，平安证券表示，根据历史走势判断，预期A股估值在趋势线上轨附近所面临的压力依然很大，在看不到基本面或者政策面有更大惊喜以前，预期A股估值还难以有效突破上轨的压制，以目前相对吸引力指数判断，后续市场中，越来越多个股所面临的获利回吐压力预期将逐步增加。
　　不过，平安证券并不表示A股已不再具有投资机会，在板块选择上，平安证券建议投资者继续密切关注行业景气度正逐步回升，同时具备一定比价效应的证券、银行、保险等金融服务类个股，并积极把握电力、医药等防御特性品种在后续波动市道中的相对吸引力机会。
　　中投证券在投资策略上持有相似的观点。中投证券表示，大盘股估值较低，相比小盘股具备估值优势，尤其是银行板块，大盘股在未来一段时间内仍很有可能表现好于小盘股。
　　中投证券还强调，纵观历史上大盘股相对市场整体的超额收益，2001 年以来，大盘股在单个季度内大幅跑赢大市的时间仅有2003 年第四季度与2006年第四季度，如果将其与盈利同比增速结合起来比较，两次大盘股的大幅上涨都对应盈利的快速增长时期。虽然市场对经济复苏的预期强烈，但只有当这种预期真正体现到企业盈利层面之后，大盘股才具备持续上涨的基础，目前大盘股上涨主要是由于其相对小盘股的估值很低，仅仅相当于是“补涨”。

基金进入防御阶段
　　平静的2008年。沧海横流，泥沙俱下，基金行业在社会压力之下显得谨小慎微，不少基金公司甚至跟进“王石门”，对公司员工发表言论进行定性限制……
　　喧闹的2009年，行情复苏，基金发行掀起“主题投资热”，投资方向紧随市场热点，由货币型、债券型到小盘型，再到蓝筹型、指数型，进而发展到“自购型”（购买自家基金），以期投资、宣传两不误，更进一步向投资者显示对未来充满信心……
　　然而，正值人声鼎沸之际出现些许惊人的一幕。回顾2008底、2009年初，债券牛市成为基金发行的救命稻草，货币型、债券型基金成为炙手可热的焦点，但基金一季报却显示，众多资金在仅仅满足三个月的封闭期之后便急速撤离，总份额减少数量前20名均为货币型或债券型，华夏现金增利赫然位列减少数量前五名，减少幅度超过三成，减少规模最大的是嘉实货币，总份额由一季度期初的367.79亿份锐减至122.07亿份，减少245.72亿份，减少幅度在三分之二左右，“债券主题”成为转瞬间成为市场弃儿，招商、国泰等一大批金字招牌旗下债券型基金本年度收益仍为负……

表一：2009年第一季度基金持有人减少前十名

　　与此同时，基金公司内部赎回频率也在加快。最新公告显示，申万巴黎、建信基金、富国基金和嘉实基金等一批行业知名基金近期加快了赎回的步伐，规模从几千万份到几亿份不等，对于份额达几十甚至过百亿的基金而言，赎回占比并不太大，但其中的玄机却耐人寻味。
　　基金经理态度乐观。日前，光大保德基金经理甚至表示，管理层选择此时放行IPO恰好反映出对未来乐观的预期，IPO开闸利好A股市场。曾记否，半年前流动性开闸之际尚视大小非如下山猛虎！
　　与基金经理对外全力唱多不同，众多基金实际上只唱多不做多，全面转入战术防御阶段。来自德圣基金研究中心的统计数据显示，基金整体仓位呈下降趋势，其中，股票型基金平均仓位较前一周下降3.58%，偏股混合型基金平均仓位较前周下降5.62%，配置混合型基金平均仓位较前一周下降 4.49%，扣除净值变动及被动增仓的因素之后，股票型基金主动减仓幅度超过6%。统计数据还显示，主动减仓5%以上的基金有156只，而增仓2%以上基金数量仅有46只。

宏观经济仍然是争论的焦点
　　黄金价格上涨、石油价格上涨、大宗商品期货价格上涨、房价、水价、电价、燃气价等陆续上涨，甚至食用油价也要上涨，只有猪肉价格是个例外，通货膨胀似乎一夜之间卷土重来。最新统计数据还显示，5月份PMI数据在有所回落，但依然高于50，处于稳定扩张阶段，并且CPI跌幅也有所收敛，似乎中国经济已经彻底摆脱金融危机的泥潭，众多专家、学者支持这一观点。
　　不过，齐鲁证券有着不同的解读。齐鲁证券表示，从已经公布的最新宏观经济数据来看，各类数据再次显示出冷暖不均的特点，部分数据延续了一季度以来的好转态势，但这并不意味着复苏已经到来。对于判定经济进入复苏的指标虽无定论，但宏观上看主要经济数据至少应具备支持经济持续增长的必要条件，微观上看应当具备支持企业利润持续增长的必要条件，从目前我国经济运行态势来看，这两方面条件都还没有完全具备。
　　齐鲁证券的担忧依据充分，发电量、进出口数据持续负增长成为“不和谐”因素。最新信贷统计数据还显示，四大国有商业银行在“铁公基”项目的推动下实现了信贷投放的持续稳定增长，而交通银行和光大银行的信贷投放却出现我国股份制银行十几年历史中罕见的负增长。对此，国信证券表示，私人部门（又称家户或企业部门）的贷款需求回升极其缓慢，大规模经济刺激计划并未如预期带动私人部门跟进，货币信贷的快速增长与相对缓慢的实体经济之间的反差成为最大的“不和谐”因素，该因素对目前7%的工业生产增速提出了质疑。　　
图二：工业增加值与信贷增速出现巨大背离

　　就未来复苏之路，齐鲁证券还表示，尽管有4万亿以上的政府投资作为后盾，但是经济要经过短期的调整就能走出低谷并非易事。以下三个因素决定了我国的经济复苏更可能是“U”型复苏，即经济在谷底调整的时间可能会更长一些，调整的时间周期可能在两年或更长时间。一是经济结构的调整是一个漫长的过程；二是经济增长由外需驱动型到内需驱动型转变更是一个漫长的调整过程；三是入世后中国经济与世界经济的联动性增强，由于世界主要经济体陷入衰退，中国的复苏之路比较漫长。
　　中信建投与齐鲁证券持一致的观点，中信建投表示，发电量反映了中国的内需还需要提升，在持续半年多的财政强力刺激下，企业效益与政府效益并未如期达到，市场自然复苏存在很大的不确定的。政府只有在公共政策上进行重大调整，通过制度创新，通过市场的力量才能使得经济真正走出危机。
　　针对未来的一段时间内的投资策略，中信建投表示，在中国GDP产出负缺口的背景下，物价持续上升比较困难。从中国的历史经济来看，GDP与CPI 有着非常稳定的关系，从中国的菲里普斯曲线来看，当经济增长率在6.9%到8.4%之间时，CPI 会在-1%到2%之间徘徊。因此，以通胀为主线进行资产配置的积极的投资策略是不合适的，它应该只是一条支线。

大盘股和银行股还能涨多久？
国泰君安张堃

　　5月19 日至今，上证指数先跌后涨，股指上涨幅度为4.4％，但不少投资者并没有赚到钱，原因在于这段期间内上涨的股票和下跌的股票基本持平，且跑赢大盘的股票占比只有不到1/3，主要以资源和金融等大盘股为主，大盘股行情可以持续到何时是投资者颇为关心的问题之一。
　　06年5 月至今，A 股市场经历了六次大小盘风格轮换，两次市场上涨初期都是小盘股跑赢大盘股，而市场下跌初期则是大盘股领跌。我们认为影响大小盘股风格转换的关键因素包括宏观经济预期、通胀预期、大小盘相对估值溢价率[溢价率=(小盘PE－大盘PE)/(小盘PE＋大盘PE)，历史上在20%～40%之间波动]等。小盘股业绩相对宏观经济弹性较大，且上涨所需资金量较小可能是其领先大盘股启动的原因，国内市场的大盘股多是资源类和资产类，受益温和通胀，油价的非剧烈上涨会带动国内生产资料PPI 的回升从而上市公司盈利的好转，因此温和通胀预期的延续有助大盘股行情的延续，但剧烈的通胀预期可能通过改变经济复苏预期而终结大盘股行情，此外，大小盘相对估值溢价则是穿插在前两个因素中的一个调节项。

图三：大小盘股风格轮换

　　
　　当前市场上经济复苏预期仍在，且通胀预期升温，同时小盘相对大盘估值溢价仍高，三者仍支持大盘股行情的持续。
　　而导致大盘股行情终结的事件可能在于:
　　1、经济复苏预期出现转向；
　　2、美元升值导致通胀预期下降，我们认为这个可能性在近期是存在的；
　　3、大盘股继续上涨直到与小盘股之间的溢价率达到一较低水平。
　　
银行股的上涨逻辑
    银行做为经济复苏前期受益的板块，现正由于低估值而受到市场关注，但是究竟给予银行业什么样的估值才合理却争议颇多，做为影响整体市场走势的一项重要因素，我们对此做一探讨。
　　从美国银行业的估值来看，金融危机前PE 在15~20 倍之间，PB 在2~3 倍之间，相对大盘的PE 几十年来稳定在0.65 左右，PB 波动大些，但均值也在0.65 附近。
图四：美银行PE/标普PE稳定在0.65附近

　　香港银行业的估值与宏观经济颇为相关，但大部分时间也处于15~20 倍PE、2～3倍PB 之间，PE 的估值均值与大盘接近，PB 估值均值则略高于大盘。
　　对于国内银行，由于01 年前只有深发展、浦发、民生三家银行，代表性较弱，我们主要选取01 年以后的银行业估值数据，国内银行业的PE 均值在32 倍，PB 均值5.7 倍，相对PE 均值0.88 倍，相对PB 均值1.38 倍。
　　我们倾向于用PE 给银行业估值，原因可以见后面对银行个股上涨逻辑的分析：绝对PE 来看，当前银行08 年静态PE 为14.24 倍，如果根据我们银行业研究员伍博士的预测，09 年银行业利润增速8.3%，则当前09 动态PE 为13.15 倍，我们认为做为中国的银行估值应该在美国、香港的均值之上，即至少20 倍PE。相对PE 上看，如果09 年全部上市公司业绩5%的增长，A股动态PE 为22.48倍，09 年银行PE/大盘PE=0.585，远低于美国0.65，香港1.0 和A 股历史上0.88的平均比值，如果该估值上升到0.8，对应银行股估值可到18 倍，这还不考虑银行估值提升后大盘估值的抬升。
图五　　美银行ＰＥ/标普ＰＥ稳定在0.65附近

　　之所以对银行股用PE 估值，是因为市场就是这么演绎的，我们可以看下年初以来银行股的涨幅，浦发、兴业、深发展等股份制银行涨幅最大，城商行次之，而四大行涨幅最小，如果以PB 来解释市场偏好，那从年初各银行的PB 来看，浦发、深发展其实PB 是比较高的，并不支持现在涨幅最大的结果，而从PE 上看，年初时浦发、深发展、民生、兴业四个银行最为低估，年初至今也的确涨幅最大，历史上看，股份制银行的PE 应在城商行和四大行之间，年初时候其下降到四大行PE 以下，估值回归的趋势是使得股份制银行涨幅最大的原因之一。
    此外，影响不同银行股表现的另一个因素是银行股盈利预测的调整，年初至今银行股的盈利一致预测都有所下调，但浦发行下调幅度最小只有－5%，而招商银行下调幅度超过－25%，这是影响各银行表现的又一因素。
    当前各银行的估值已经呈城商行>股份制银行>四大行的正常排列，未来估值提升对各银行股价的影响趋于一致，因此未来挑选银行股的逻辑就在于盈利预测稳定或有上调预期，依然看好深发展、浦发、兴业。

银行挑梁，关注中游与并购重组
国信证券  杨建龙汤小生

投资贡献率有所加大
    季节因素已成为判断当前宏观经济形势的关键所在。由于GDP 核算方法上的差异，虽然二、三季度投资增长速度可能出现回落，但由于季节因素的影响以及投资对GDP 增长贡献率的提高，可能导致在消费和净出口不发生变化的情况下，出现投资增速的回落与GDP增速的回升并存的局面。
    进出口复苏趋势不改。4 月份进出口环比继续增长，出口名义同比降幅扩大，进口则继续收窄。但进出口不改复苏趋势，进口实际量甚至短期可期待正增长。另外，近期由于进出口价格指数下降幅度较大，相比名义价值，观测进出口形势应更加关注实际量。
    短期投资维持高位，动力切换日显关键。短期内，在出口和内需没有明显恢复的情况下，民营投资依然维持疲软，投资仍以政府为主导。如果短期内不能刺激民营资本进行投资，而是继续以政府投资为主导，那么在如今财政紧张（4 月财政收入下降13.6%）的情况下，投资动力的切换日显关键。
　　信贷投放回落反而有助于经济的平稳增长。4 月份贷款增量下降到5918 亿元，恢复到正常水平，有利于经济的平稳增长。我们认为未来每月新增4000-5000 亿元更加有利于经济的稳定增长，同时可以消除信贷高速增长中的不可控的风险因素。但是必须注意到金融数据中发出的一些不和谐音，其中最需关注的是快速增长的货币信贷与相对缓慢的实体经济存在较大的反差。
通胀预期强度与进程面临重估
    端午节后，NYMEX 原油、LME 铜、LME 铝、CBOT 玉米、BDI、1/美元指数、澳元汇率（商品货币）、沪钢等8 大通胀预期的核心先行指标快速上涨，不断创出反弹新高，可以观察到，在前述指标的刺激下，6 月初之后，通胀预期正在变得强度更大、进程更早。
　　在通胀趋势确立之时，资本市场必将对此做出强烈反应，很多行业的盈利前景面临重估，因为毛利率、产能利用率提高，明确受益于此的行业包括：采掘、有色、钢铁、房地产、农业；新能源也可能会重新趋热，作为通胀典型载体的替代品，新能源吸引的长期投资或者国家扶持资金将更多，损益情况也会有所改善；银行业在通缩转向通胀期间也是具有较大吸引力的行业，在通胀预期加强、加快之后，息差见底乃至明年1 季度开始发生加息将逐渐为市场所预期，银行业盈利预期上升的幅度和速度将因此而增加：09 年1 季报已非常明确，息差对中国银行业中期盈利仍然是决定性的，1 季报中，一些银行息差对盈利负增长的贡献率超过了100%；经济交易逐步活跃之后，交通运输的价格与运量的反弹趋势也将逐渐形成，其中，价格的波动上升发生的时间可能要比运量要快、要大。
　　
银行挑梁，关注中游
    行业选择逻辑：本月最看好的三个行业依次为金融（银行、券商、保险）、钢铁、石油化工；前瞻性的看好钢铁、电解铝、化工、航运、造纸等中游行业中受益经济复苏、景气回升的行业。主要理由及逻辑如下：
    1、息差拐点、估值洼地、流动性再泛滥、欧美经济与股市回升等利多因素将支撑金融尤其是银行板块上涨，进而推动指数繁荣。
    2、钢铁、电解铝、化工、航运、造纸等中游行业的运行是实体经济真正复苏的重要判据。汽车地产两大先导性产业的复苏拉动经济走出谷底，2 季度工业生产将持续回升，市场对于经济复苏的信心增强最终会引发资金增配钢铁等中游板块。
    3、低利率环境下的量化宽松政策促使流动性再泛滥，欧美经济复苏态势基本确立，避险需求降低下的美元汇率走低推高商品市场，加上季节性因素，油价在3季度可相对乐观，可望推动化工等中游行业的产品价格。
    4、虽然我们对煤炭仍然看好，但在基金普遍超配和经历大幅上涨之后，新的机会需要等待到4 季度，我们看好的大同煤业、平煤股份、盘江股份、中油化建则需要视资产注入事件的时点。有色板块业绩支撑较弱，不具备安全边际，建议逢高减持。
    5、有必要思考“非地产领军的通胀行情”的可能性。从长期的角度看，物业税改革对于中国经济健康发展具有重大意义，“低持有成本”是中国收入房价比长期系统性高于美国等的深层原因之一，也是中国市场投机性相对较强的原因。该项改革长期均衡的结果将是收入房价比降低而持有成本上升，此列现金流变化的结果很类似于一种“消费信贷”，在一定程度上可起到刺激消费的作用。但政策动态平衡以及通胀预期的逐渐升温，可能使得地产的成交与价格对于物业税改革的敏感度有所降低，这本身会减少进行改革的动态阻力。为此，在新一轮经济复苏和预期通胀行情下，物业税改革推进的可能会被增大，而改革所形成的中短期破坏力却有所降低。地产行业可能跟随大盘温和波动，不再领涨，也不致于落后大盘许多。即存在一次“非地产领军的通胀行情”的可能性。

并购重组正当其时
    并购重组主题投资有望成为09 年市场的重要热点之一。这是因为并购重组面临良好的经济、政策与股市环境。
    1、从上市公司收购与重大资产重组管理办法等法规制度的改善，到前期的鼓励行业整合、发放并购贷款、财税减免等实质性扶持政策，企业并购重组迎来了极佳的政策环境。在经历了熊市大跌之后，利用资本市场进行并购重组的成本大幅降低；
    2、与此同时，股市资产定价的结构性泡沫诱发着未上市资产证券化进程的加速。在直接融资相对困难，IPO 的进程缓慢的制约条件下，并购重组成为资产证券化的主要路径。
    3、全球金融危机和经济衰退本质上是产能过剩问题，这对于中国而言更是如此，通过行业并购整合是必经之路。
    4、“保增长、调结构”政策取向下的行业与区域经济振兴规划密集展开，区域经济一体化、打造优势产业集群、促进产业升级，进一步丰富了并购重组主题投资的内涵。
    5、随着私募基金与券商理财规模的增大，基金“一对多”专户理财也即将开闸，这些以追求绝对收益为主要目标的机构理财队伍的扩容，加大了投资目标的选择多样化需求。
    并购主题投资组合构建策略。建议以组合投资分散风险。重点关注市场估值弹性大甚至定价泡沫化的资产领域，例如新能源、新材料、节能环保、军工、IT、文化传媒、能源与矿产资源、土地房产、先进制造业等；除非有“蛇吞象”式的借壳与资产注入，尽量避免选择估值水平低、资产定价想象空间不大的行业，如电力与公用事业、交通运输及基础设施、钢铁、造纸、建筑、纺织等行业。