| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年04月25日 09:53 |
作者： |
汪建 |
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自从有股票市场那一天，无论是在美国市场，还是日本、香港或是内地市场，统计结果都无情地复制一个结果，就是绝大多数投资者跑输指数。根据我们统计的结果，从长期来看大致上服从“7-2-1”的情况，即7成投资者败给市场，2成投资者与市场打成平手，1成投资者长期持续跑赢市场。在牛、熊市的情况下基本皆是如此，只不过在牛市中大多数投资者可以借助大势获得正向盈利而已。但在接下来的熊市中，大多数的投资者盈利却很可能被市场轻易抹去，在坚守数年痛苦漫长的熊市征途后，大家又挥泪告别这个市场。
股票市场到底是零和博弈还是负和博弈？为什么投资者屡败市场？普通投资者到底是应该亲近它还是远离它呢？
不考虑交易成本的情况下，无论标的是牛是熊，期货市场永远是零和博弈的地方，如果股指期货推出了，沪深300指数上了10000点――无数个期货参与者却会在大牛市中以倾家荡产来迎接指数的狂欢――因为每张期货合约背后总有一个多头和一个空头，“有盈就有亏、盈亏必相等”。但股票市场不同，假设现在指数是2500点，过了3年收盘还是2500点，那市场是零和的吗？不是，一定是负和的，即使不考虑交易成本。
这个问题很多投资者一直想不明白，关键在于股票市场的独有功能，就是上市公司的融资功能和与之匹配的发行机制。市场在1600点时行情惨淡，估值低廉，没有多少投资者会愿意买股票，也同样没有上市公司愿意以如此便宜的估值去发行股票（无论是IPO还是再融资）；假设到了2600点，投资者有了赚钱效应、越来越有意愿买股票，另一方面估值也高了不少、上市公司开始有意愿发行股票，则市场融资额急剧增长；假设再涨到了4500点，投资者买股票已经趋之若鹜，而市场市盈率已经升到了50倍、市净率升到了5倍，则上市公司融资的欲望就更为强烈，因为你可以卖到一个非常好的价钱、实现高额的“创业利润”。世界各国无不如此，IPO和再融资金额一定与市场指数和交易量密切相关。而大量的融资成功、股份上市，必然伴随着更多投资者的高位、大量的持股成本，所以一旦市场重新下跌回到了2500点，那么过去几年市场总体的加权持股成本就整体被锁定在了3000点、3500点或者某个位置，也就是说，指数不涨不跌、大多数人却亏钱。
这个结果的背后有两个线索：一、股票市场就是投资者和发行者信息不对称博弈的场所，卖方一定比买方聪明（更知道自己值多少钱），所以买方即投资者一定获得不了超额利润；二、买方的行为模式有问题，决定他们悲剧的重要原因是他们买股票不是因为股票便宜，而是因为之前的投资者是否有赚钱效应，换句话说，股票涨得越贵越愿意买。从这个意义上说，卖方是价值派，而买方是趋势派，买方注定是悲剧收场，你必须做价值投资才有超额利润。
还有另外一个重要原因导致投资者屡败市场，就是股票市场的品种结构，也存在天然的“7-2-1”分布，或者通常所说的“马太效应”。一个行业发展到成熟阶段，曾经茁壮成长的企业必然大多数早已作古，“剩者为王”是各个产业的归宿。股票市场也一样，即使指数从2500点转了几年、最后还是2500点，那么结果必然是大多数股票呈现负收益――这也是我们多年统计的重要发现。因为产业竞争导致销售收入和净利润的集中度提高，这反映在股市中就是强弱分化、弱肉强食，一个牛股在平衡市可能有几倍涨幅，可以吃掉十个公司的跌幅，从而维持指数不动。而投资者有几个能买到这些牛股呢，有几个能抱着牛股守到底呢？只有高水平的价值投资者。
最后，我们不能不提交易成本的侵害，这种侵害看似没有单日暴跌8%来得剧烈，它却是可怕的慢性病，每天在无形中摧残你的账户净值，逼迫你从一个下行的自动扶梯往上艰难地爬坡。无数投资者“年中开心炒股、年底郁闷结账”，年复一年，找到了病因却无法戒除频繁交易的诱惑。拿目前上海市场举例，日均1500亿元的交易量，按照单边平均千分之二的综合成本（其实这在全球来看属于中等偏低水平了）来计算，每天的“路费”就高达6亿元，一年下来就接近1500亿元的成本了，按照A股近5万亿元的流通市值水平计算，就接近3%的水平了。考虑到这5万亿流通市值中还有相当部分是上市公司解禁却在一年中不会变现的大小非股份，那么交易成本对投资者利益的侵害就远不止3%了。而一个股票市场年均复合回报率能有多少？美国市场过去一百年年均只有11.8%，中国市场过去十多年也差不多是这水平，而另一隐形杀手――通货膨胀全世界也年均3%以上。给券商做了多年荣誉员工之后，投资者是不是应该算个总账，你究竟赚了多少？你究竟是打败了市场还是被市场打败？
要想持续战胜市场，投资者必须从投资理念到投资模式彻彻底底反思一下，不特立独行、不孤独地坚守，一定笑不到最后。不信的话，几个月之后，我们就可以验证一下了。
（作者为国泰君安资产管理总部董事总经理、投资总监）
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